（报告出品方：华创证券）
一、板块二次探底，三大关键矛盾
当下市场的争议焦点，也正是决定下半年走势的关键矛盾。三月以来经济强 *** 政策落 空，需求恢复力度不及预期，市场所期待的复苏主线经历波折，食品饮料板块也随之回 落，申万食品饮料指数 23H1 负收益 9.07%（截止 6 月 30 日），在一级行业中排名居后， 公募基金减仓食品饮料板块全市场最多。行至年中，板块二次探底、市场预期冰点，白 酒估值接近去年十月底极端情景估值，部分食品标的市值已跌破前低。 当前展望下半年，首要问题是理清市场焦点，解答核心争议，解除核心担忧，才是抓住 行业投资脉络的关键。提炼下来是三点：（一）需求恢复预期低迷，业绩预期是否会下修？ （二）尽管市场高频 *** ，但如何前瞻判断复苏节奏？拐点何时到来？ （三）未来半年至一年，有什么利好因素未被充分认知和定价？
对此我们的基本看法和观点是：
之一，头部酒企体系化能力提升，提升业绩平稳 *** 和持续 *** ；而大众品业绩下修压力集 中在餐饮供应链和奶肉基础品类，但市场已有预期。 本轮头部酒企体系化能力强化，数字化赋能直达终端能力大幅提升，行业不再像以往 周期依靠批价下杀、业绩下滑的大开大合情景完成出清。头部酒企今年业绩完成度无 虞，明年经营工具箱仍充足，在不出现极端情景下仍可实现业绩平稳增长，业绩持续 *** 仍坚实，业绩下修风险主要在渠道杠杆率较高的中小次高端扩张型酒企。 大众品压力来自复苏力度不及年初制定目标，造成市场对业绩预期下修的普遍担心。 从结构上看，线下餐饮消费低于预期的影响更大，因此大众品业绩下修压力板块集中 在于餐饮供应链板块，包括调味品、速冻与预制食品、连锁三个子行业。另外与大众 民生基础需求相关的品类也表现偏弱，如乳业、猪肉等。但好在市场预期在近期已经 下调，同时大众品企业下半年低基数，增速环比好转或带来预期差利好。
第二，节奏 N 型复苏，Q3 仍在消化期，拐点预计将在 Q4。白酒由春节刚 *** 消费驱动， 大众品则在于低基数好转。 复盘历次经济复苏元年，复苏强度取决于宏观 *** 政策 *** 的力度。政策传导首先看 高端酒 *** ，好转往往在 *** 政策 *** 后的 1-2 个季度，但近年传导时间更快，高端 回暖后再向次高端自上而下传导，同时向大众消费品扩散。 结合今年的宏观需求环境，我们判断节奏大概率将是 N 型复苏：其中 22Q4-23Q1 消 费场景放开后的补偿式复苏上行期，23Q2-23Q3 是消费强复苏预期落空的回落期， 负面预期充分消化，23Q4-24Q1 将有望在春节刚 *** 需求驱动、基数降低利好之下迎 来新一轮上行拐点。 因此，我们认为白酒中秋 *** 预期不宜过高，但乐观看待 24 年春节刚 *** 消费，看好 23Q4 备货行情，而大众品下半年基数降低后有望迎来好转。尽管基本面看 Q3 仍须 以耐心换信心，但也正是预期底部、估值低位价值配置的时点。
第三，头部酒企业绩持续 *** 保障切换空间，大众品今明两年成本下降利好仍未被充分定 价。 放眼未来半年至一年，我们认为有两点未被充分认知和定价：一是结合以上所述，头 部酒企管理水平提升将化解 *** 和业绩波动 *** 的风险，但部分投资者仍担心批价大幅 回落、渠道信心持续低迷回款受阻，进而产生对明年业绩预期下调的担忧，说明头部 名酒体系化能力提升和管理水平强化带来的稳定 *** 未被充分认知和定价，实际上业绩 切换仍然确定；二是大众品需求低迷的负面担忧已经体现，而成本随全球通胀回落的 利好却未被重视，终端 *** 与成本采购的剪刀差未被充分定价，重点是啤酒、软饮料 行业。
二、白酒：韧 *** 不可低估，预期低处待风来
（一）二次探底背后：被放大的担忧，被低估的韧 ***
上半年白酒整体呈现“前高后低”的弱复苏状态，走量无虞， *** 疲软。先是春节前后， 去年累积被压抑的消费需求迎来爆发，拉高市场预期，板块行情持续向上。而 3 月后行 业逐渐回归到相对理 *** 的状态，部分宏观指标及春糖反馈不及预期，引发市场对中长期 的预期走弱，估值持续下行，但板块经营环境未明显恶化。
1-2 月（元旦至春节后）：周转向好，以价换量，库存消化，行情延续。该阶段板块 自年前底部反弹后继续上涨，核心是春节旺季催化下，返乡超预期，民间消费率先 复苏，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众 *** 带周转率先向好，行业以价 换量促进库存环比节前快速下滑 1-2 个月，基本面快速改善支撑行情延续。
3 月至今（Q2 淡季）：动销及价盘平淡，酒企份额优先，库存环比小幅累积，强复 苏预期落空。该阶段板块持续回调 20%+，核心一是部分宏观指标及点状舆情引发 市场对消费当前及中长期发展的过度担忧，二是白酒淡季期间基本面缺乏进一步边 际催化，商务及团购需求修复较慢，酒企份额为先加快回款，致库存环比 Q1 末略 提升 0.5-1 个月，批价持续疲软。
当前板块估值已极具 *** 价比。二季度以来，白酒板块估值已在相对低位盘整较长时间， 对应今年业绩普遍已在 20 倍左右，下半年估值切换后均在 20 倍以下。纵向对比看，部 分标的估值已接近去年 10 月末极致压力环境下的底部估值，重点酒企标的出现 PEG 接近甚至小于 1 的情况。横向对比看，板块较海外奢侈品或国际烈酒估值亦已折价明显。
一是将消费长期担忧短期化。3 月以来社融、CPI、PPI、社零等部分宏观指标走弱， 消费分化明显，消费意愿及信心尚未完全修复，强复苏预期落空的同时，进一步引 发市场对“通缩”等的过度担忧，并将对人口、消费水平等的长期担忧短期化。
二是基本面实际经营情况并没有那么差。3 月以来渠道反馈平淡，引发市场对行业 需求恢复、批价上行等预期走弱，前期已得到解决的库存问题再次被提及，市场预 期已充分降低。而实际上，五一期间宴席正常回补，渠道对比去年四季度多可正常 回款，现金流及周转能力有显 *** 修复。库存环比 Q1 末确有一定增加，但整体保持 在 3 个月左右，尚处可控区间，行业实际经营状况总体而言小有修复、并未恶化。
三是业绩确定 *** 仍强。一是年中头部酒企全年目标不变，上半年按规划稳步推进， 为下半年打好基础。二是目前酒企回款进度普遍加快，一二线酒企均已实现 60%-70% 回款。三是头部酒企十四五目标不变，且纷纷有持续扩产、完善产品矩阵、加强数 字化等长远布局，判断下半年年估值可顺利切换。
（二）复盘历次修复元年：政策首看高端酒价，传导时间 1-2 个季度
1、08-09 年：强政策托底，强景气反转，08 年末政策 *** 后，09 年中茅台批价上行，下 半年景气由上而下传导。 08 年下半年行业快速见底。金融危机冲击下，08 年年中 GDP 增速回落至个位数， 白酒景气快速向下，行业库存累积，批价快速下杀（茅台批价更低价直至 430 元）， 业绩在 08 年三季度失速。 08 年末强政策 *** ，09 年 5 月起高端白酒批价上行。先是 08 年末 4 万亿等强力政 策 *** ，09 年 3 月地产等宏观指标改善，通胀预期抬头。行业层面春糖期间率先出 现转机，5 月起高端酒批价企稳上行，年中茅台批价快速上涨至 700 元。 下半年景气度由一线白酒传导至二三线。09 年下半年行业动销进一步好转，五粮液 批价从 490 元快速上升至 580 元，国窖批价从 430 元上升至 530 元，二线地产酒释 放弹 *** 。
2、15-16 年：15 年政策转向宽松，年中棚改货币化政策 *** ，15 年底普茅 *** 企稳上行， 16 年春节起白酒连续超预期。15 年起政策开始趋向宽松，流动 *** 改善，加上 15 年中国 务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的 意见》，15 年底茅台批价开始上行，16 年起白酒持续正循环。 15 年政策连续 *** 利好，年中年份酒酒价开始上行，年底普茅 *** 开始上涨。白酒 企业收入自 14Q3 触底，行业需求尚显疲软，15 年起国家多次降准降息，货币政策 *** 频次高力度大，且 15 年中棚改货币化政策正式 *** ，白酒行业供需开始改善， 库存出清，至 15 年底普茅批价已回升。 16 年行业全面好转，自上而下开启量价回升。伴随流动 *** 改善，全面减税降负等政 策，宏观指标、房地产销售指标、商务活动指数等不断改善，春节、春糖期间白酒 氛围好转，行业量价均有明显回升，库存降至 2-3 个月合理区间，茅台批价从 1 月 开始走高，批价由 830 元左右修复至千元，五泸跟进频繁提高出厂价，进而拉高批 价水平。
3、18-19 年：18 年底 *** 政策 *** ，普茅批价 4 月上涨，年中普五 *** 跟随上涨。18 年 11 月板块见底，19 年上半年货币政策宽松、财政政策相对积极，中美贸易摩擦缓和后 外资回流，市场预期改善，各行业快速向上，白酒全年两段行情，1-5 月上涨 70%+，6-11 月上涨 35%。 18 年贸易摩擦影响，下半年批价承压。18 年贸易摩擦增加外部不确定 *** ，叠加政策 力度偏小，行业层面秋糖热度下降，动销不畅、渠道库存累高至 3 个月+，批价震荡 下行，茅台批价更低跌至 1700 元。 19 年外部环境改善，4 月起普茅批价连续上涨。19 年流动 *** 宽松 *** ，2 月起 CPI 连续上行，市场信心回升。白酒行业亦快速上行，先是春节动销超预期，4 月起茅 台批价从 1800 元附近持续上行至 2100 元左右。而中秋 *** 旺季继续催化，茅台批 价快速上涨至 *** 0 元左右。 高端和次高端跟随提价。普五批价年初仅在 800 元附近，濒临倒挂，但随着经济刺 激政策传导至需求端，且普五换代八代上市（期间推出七代收藏版出厂价 *** 859 元），公司强力执行控价，逐步推动 *** 上行，至 19 年中普五批价已涨至 900 元。 国窖也通过高频停货挺价政策，批价也从年初 705 元，至下半年逐步上涨至 780 元。 高端酒价打开行业 *** 天花板后，次高端下半年普遍开始涨价。
复盘对比：历次修复节奏相似，政策 *** 后先是高端酒价上行，再自上而下传导，但传 导时间在变短。 复苏节奏和逻辑相似，政策传导首看高端酒价，时间在 1-2 个季度。经济复苏元年， 宏观政策 *** /纠偏、预期从底部改善，初期酒价仍处于低迷，但地产销售等指标开 始回暖，政策传导至高端酒价在 1-2 个季度。高端酒 *** 率先企稳回升后，再自上 而下传导至次高端。 政策力度决定酒价回升斜率，政策持续 *** 影响批价上涨时长。09 年是强势的 4 万亿 投放及地产强复苏，春糖行业已出现转机，至年中茅台酒价快速上涨的趋势已经明 确。15 年经济及信心有所改善但不强，棚改货币化落地周期较长，加之白酒行业刚 经历十年大周期级别出清，酒价恢复速度较慢，15 年中茅台老酒开始 *** 上行，直 到 15 底普茅批价才明显上行，但批价回升周期延续至 18 年初（普茅批价涨至 1550 元）。 19 年 *** 政策不强，但传导至高端酒价上涨的时间变短。而 19 年 *** 力度相对弱 于前两次，但传导至批价回升仅在一个多季度，我们认为原因其一是供需未严重失 衡，渠道信心未严重挫伤，对比 15-16 年的情况是行业刚经历了数年的库存出清， 市场信心恢复均需更多时间，其二在于酒企直达终端能力变强，不再通过渠道较长 的反馈机制，过去渠道反馈往往滞后，而不再依靠传统渠道主导后，近年随触达终 端能力提升， *** 传导速度更快。 复盘对当下启示：之一， *** 政策 *** ，更先看高端酒价表现；第二，对比过往，政策 传导至高端酒价回暖速度更快；第三，温和政策下传导至酒价回升爆发 *** 偏弱，但持续 *** 可更长。
（三）strong 展望：渐进式改善，放低中秋 *** 预期，看好春节刚 *** 需求
下半年或延续温和复苏，渐进式改善方向不变。上半年需求场景修复带来行业补偿式消 费，行业整体仍处于健康运行区间。结合当前需求环境，在政策弱 *** 下预计行业仍将 是渐进式改善，建议放低中秋 *** 预期，但春节刚 *** 需求催化依然值得看好。
需求节奏：中秋 *** 改善有限，但春节刚 *** 需求有望迎催化。上半年 K 型弱复苏， 下半年或延续趋势，中秋 *** 预计环比有所改善，但幅度有限，好在市场预期已不 高。具体来看，礼赠需求或稳健，去年低基数下动销有望释放弹 *** ，但中秋的商务 及团购占比更高，且复苏仍偏弱，中 *** 预计可恢复至 *** 前 8-9 成。但春节消费相 对中秋 *** 更加刚 *** ，更加值得期待，且从历史经验看，春节动销往往好于市场预 期，过去十年仅 13 年受塑化剂影响和 20 年 *** 封控影响不及预期。
量价节奏：下半年仍以走量为主，但 *** 波动幅度降低。当前需求环境决定酒企下 半年仍以消化库存，走量为主。但 *** 波动 *** 有望降低，一方面 6 月酒价下跌与年 中回款节点致使经销商资金压力加大有关，7-8 月中旬酒企基本无回款要求，因此短 期批价压力已经过去，8 月下旬再进入中秋旺季备货期（今年中秋 9 月 29 日），另 一方面本轮头部酒企体系化能力强化、数字化能力提升。
业绩节奏：中报及下半年一二线酒企业绩确定 *** 强，扩张型次高端调低目标。Q1 一二线酒企顺利 *** ，营收/利润分别同增 15.4%/19.1%，回款同增 27.3%，部分 扩张型酒企承压下滑。展望 Q2 及下半年，一二线酒企回款均超预期，业绩仍有望 维持 20%左右弹 *** 增长，部分扩张型次高端上半年理 *** 降低目标，消化库存，Q2及下半年降幅或可边际收窄。
中秋 *** 动销及库存分情景测算：头部酒企渠道韧 *** 仍强，可正常完成目标，部分扩张 型次高端酒企面临下修压力。当前市场部分投资者担心行业库存高位下，酒企下修业绩 的风险。我们结合当前行业情况及上述分析判断，分情景测算酒企中秋 *** 后的库存状 态，进而探讨酒企下修业绩的可能 *** 。
测算的底层逻辑为，节后库存=当前库存量+（供给）中秋 *** 发货量-（需求）中秋 *** 终端动销量，结合以往经验看，库存在 35%以上时酒企压力较大，下修业绩的 可能 *** 增强，库存在 30%以内时，渠道韧 *** 仍强，酒企可正常完成业绩，并继续开 启来年回款。过程中我们分别对供给端和需求端分两种情景假设，得到四种结果： 情景一：酒企按照原目标推进发货（节后发货 85%-90%左右）+动销较好（礼赠微 增，宴席回补同增 30%，商务团购恢复至 8 成）。 情景二：酒企按照原目标推进发货（节后发货 85%-90%左右）+动销平淡（同比持 平，消费意愿、消费档次、人均饮酒量等下滑明显）。 情景三：库存偏高的酒企略降低发货节奏（较往年节奏降低 5%-20%不等）+动销较 好（礼赠微增，宴席回补同增 30%，商务团购恢复至 8 成）。 情景四：库存偏高的酒企略降低发货节奏（较往年节奏降低 5%-20%不等）+动销平 淡（同比持平，消费意愿、消费档次、人均饮酒量等下滑明显）。
我们认为情景一和情景二出现的概率较高，一二线酒企可从容完成目标并保持明后年增 长，部分扩张型次高端小酒有下修业绩的可能。前期酒企股东大会对目标均反馈积极， 因此情景一和情景二可能 *** 更高，在这两种测算结果下，一二线酒企均可从容完成目标， 来年仍可保持相对弹 *** 正常回款。情景一下库存普遍在 30%以内环比持平，情景二下库存或环比略增加 0.5 个月仍可控。但部分扩张型次高端小酒今年回款发货进度较去年偏 慢，若按原目标回款，库存或增加至 50%以上，有下修业绩的可能。情景三和四假设当 前库存偏高的酒企主动降低目标控制发货节奏，行业库存压力或可有效减轻。
（四）分 *** 带：高端和区域龙头经营工具箱仍充足
高端酒经营工具箱充足最为稳健，现金流稳定充足，业绩确定 *** 亦强。同时当前更加主 动作为，注重提升战略管理能力，完善 *** 带及业务布局、扩产、分红、数字化等动作 不断，着眼长远。
1、茅台：行业龙头地位超然，升级为现代化经营企业
茅台已从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现 代化经营理念、 *** 化经营能力的企业。 1）产品创新及 *** 管理能力显著提升。茅台已形成完善清晰的产品矩阵，多 *** 带有序 平衡推进，有力驱动公司持续 15%左右收入增长，有望至十四五末达成集团收入目标， 股份公司收入亦有望接近 2000 亿。年内看，新品二十四节气酒成功加深品牌文化内涵， 生肖精品加大投放量，1935 着力推动开瓶自饮，全年冲刺百亿实现翻倍增长。 2）多元渠道生态体系逐渐成型，市场化 *** 快速落地。线下经销渠道打造 1363 家专卖 店、10 家茅台文化体验馆及 162 家酱香系列酒体验中心，直营店着力团购稳健布局，二 者平衡协同发展。线上 i 茅台、巽风直面 C 端，经测算上半年贡献增量近百亿，消费者 触达及黏 *** 有效提升，电商商超等亦加码布局。 3）此外公司在分红、产业基金布局等更多方面进行市场化探索。一是着眼长远积极扩产， 先后推进 3 万吨系列酒技改与 1.98 万吨茅台酒扩产项目，打开长期增长空间。二是投资 百亿设立产业基金，探索提高资金收益、增强市场化运作。三是战略高举迈向世界一流， 关注 ESG 评级提升、加大现金分红力度及增持等。
2、千元 *** 带：竞争与分化加剧
近两年需求弱复苏背景下，千元 *** 带竞争与分化加剧，品牌力更强的老玩家五泸策略 务实份额优先，千元新星茅台 1935 在强品牌溢价下目标百亿快速占据一席之地。而同时 早年渠道推力较强的内参、青花郎、君品习酒等势能减弱。 1）五粮液：策略务实份额优先，主动作为挖掘增量。公司在千元 *** 带品牌优势强大， 动销明显优于竞品。今年上半年公司策略务实份额为先，26 个战区动销均实现双位数增 长。同时公司更加主动作为，产品端主动挖掘增量，1618 主攻宴席加强放量，低度红包 力度加大。渠道端费用、活动等支持加强，推力提升。 2）老窖：管理优势凸显，灵活度高余力充足。公司管理层及团队市场化程度行业领先， 内外部管理优势凸显，Q2 灵活转变策略份额优先，春雷行动后回款进度达 60%，低度国 窖加大红包返利力度，4 月上新五码关联产品，积极解决控价窜货等行业痛点问题。下 半年公司有望进一步发挥自身管理优势，在健康良 *** 的基础上释放弹 *** ，持续保持 20% 左右增长，进一步提升市场份额。
3、基地型次高端：“ *** 价比”与“自点率”优势凸显
在当前需求环境下，区域龙头“ *** 价比”与“自点率”优势凸显，稳扎稳打业绩确定 *** 强。 一是今年消费呈现 K 型弱复苏特征， *** 带两端表现较好，100-300 元的大众价位带“ *** 价比”优势凸显，周转相对较快。基地型次高端产品结构完善，大众价位带占比 7 成以上 布局充分，可承接当前更为凸显的“ *** 价比”需求。二是华东区域经济景气度较强，苏酒 徽酒多年根植大本营市场，稳扎稳打，渠道粘 *** 及消费粘 *** 强，自点率优秀。 苏酒规划布局积极，当前回款进度达 60-70%。洋河通过大干上半年活动、红包返利 和宴席政策等加强动销，梦 6+保持较高推力，江苏主流及大众价位带的水晶梦及海 天周转较好。今世缘百亿目标下布局积极，V3 推力较强起势较快，主流 *** 带的对 开四开动销优秀，大众价位带的淡雅等产品增量明显。 徽酒格局改善，经营扎实， *** 加速。安徽区域经济保持上升势头，主流 *** 带白 酒需求较好。龙头古井引领下，徽酒 *** 措施密集落地，积极向上布局， *** 空间 拉开。古井推进集团激励，优化费用投放效率，主流 *** 带的古 5 古 8 表现优秀， 古 16 受益宴席回补延续弹 *** 增长。迎驾主流 *** 带的洞 6 洞 9 势头持续向上，渠道 反馈回款动销好于竞品，同时聚焦洞 16/20、收归部分大商运营权向上布局。口子窖 合肥营销中心实质 *** 运转，期待后续 *** 持续深化。
4、扩张型次高端：业绩弹 *** 合理趋弱，品牌间分化明显
扩张型次高端 21H1 前高速 *** 铺货扩张，近两年在需求转弱分化背景下，整体业 绩弹 *** 、 *** 铺货力度等合理趋弱，但因品牌底蕴、战略能力、终端培育扎实度等 不同，分化亦明显。 汾酒基本面优秀，营销体系重回正轨。品牌优势及香型差异化优势不变，多条 成熟产品线及全国化的市场 *** 给予公司经营上更大的空间和选择。上半年公 司基本面健康度明显优于竞品， *** 相对坚挺，库存控制在 1.5 个月以内，终 端周转及开瓶优秀。当前销售公司经过短暂调整已重回正轨，且经营更加精细 化，下半年市场政策或进一步优化调整，业绩弹 *** 及确定 *** 仍强。 其他扩张型次高端酒企当前更看库存消化进度与终端培育效果。舍得 Q2 以来 库存累积到 3 个月+，回款虽有一定压力但 6 月末亦追加到 50%，东北、山东 等市场形成一定自点率。横向看舍得内部组织及外部渠道推力相对更优，外部 需求好转后或可释放较高弹 *** 。酒 *** 和水井目标已理 *** 降低回款一般，目前正 积极消化库存，酒 *** 酒积极推动费用 *** 加强终端培育，水井换帅后积极梳理 内部线条，Q2 起报表或环比改善。
三、大众品：strong 基数降低，成本利好未被定价
（一）需求：复苏呈 N 型，strong 基数降低
需求强复苏预期落空，上半年高频低价品类较优。Q2 以来需求放缓，“V 型”强复苏预期 落空。从结构上看，大多数食品饮料品类整体仍呈现升级趋势，但短期看高频低价品类， 如饮料和量贩零食等表现更优。我们认为，需求弱复苏过程之中，消费信心渐进式回升， *** 价比在消费选择时权重提升，出现消费分层和必选消费阶段 *** 占优的现象。
全年需求复苏节奏预计将呈 N 型，下半年迎低基数利好。复苏节奏将分为三阶段：之一 阶段（22Q4-23Q1）是消费场景放开后的补偿式复苏上行期，第二阶段（23Q2-23Q3）是 消费强复苏预期落空的回落期，预计负面预期将在 Q3 充分消化，第三阶段（23Q4-24Q1） 将有望在需求逐步转强、而基数降低利好之下迎来新一轮上行拐点。
（二）成本：成本趋势 *** 回落，利好尚未被定价
多数原材料 *** 趋势 *** 回落，啤酒、软饮料、调味品及小乳企弹 *** 更大。随着全球通胀 带来的成本压力期过去，多数食品原材料成本自 22 年底已开始震荡下行，其中 PET、瓦 楞纸、铝、大豆等同比双位数降低，白糖、大麦同比虽仍有压力，但环比已有下行趋势。 成本结构决定以下几类子行业弹 *** 更优，包括：1）包材占比较高的啤酒、软饮料，2） 大豆成本改善逐步兑现的调味品，3）供应链掌控偏弱、前期受损更为明显的小乳企。具 体来看：
啤酒：今年成本涨幅预期下调，澳麦反倾销复审启动，有望带来来年成本降幅超预 期。23 年内看，大麦全年锁价预计涨幅 20%+，铝材、瓦楞纸等包材自 22Q2 起开 始下行，预计随前期高价包材消化完毕，23Q2 起酒企成本压力明显减轻，华润等酒 企已陆续下调成本涨幅预期。展望 24 年，当前大麦 *** 已呈下行趋势，年内启动复 审，若能通过取消反倾销税，国内啤酒企业成本利好有望持续两年大幅超预期。
乳制品：原奶供大于求，奶价全年看下降，小乳企成本弹 *** 更大。本轮周期白奶需 求相对坚挺，但考虑奶牛存栏量自 22 年来持续加速提升，且奶牛单产稳步提升，23Q1 生鲜乳产量同比+7.4%，供需格局持续宽松，原奶成本红利有望贯穿全年。其中， 供应链把控能力偏弱、前期受损严重的小乳企弹 *** 更大。
软饮料：糖价上涨压力有限，综合成本下行趋势明确。砂糖 *** 近期已见顶回落， 而 PET 降幅持续扩大，考虑多数饮料企业 PET 为主要成本，综合成本下行趋势已明 确。龙头农夫、东鹏 PET 进行部分/全年锁价，预计毛利率仍可同比提升 1-2pcts。
调味品：主要原料 *** 继续走低，盈利可看逐季改善。大豆、塑料、纸箱等延续下 行，加上玻璃等包材 *** 维持低位，考虑到采购和生产周期略有滞后，当前原料价 格回落仍未完全兑现至报表，海天、中炬、千禾等酱油企业均可看成本压力逐季减 轻，中 *** 判断下预计带动毛利率回升 1-2pcts。
速冻:成本维持低位，红利有望延续。鱼糜持平略降，面粉、油脂等亦相较去年高基 数回落明显，加上鸡肉走势相对平稳，速冻企业成本红利延续。安井 Q2 盈利能力 再超预期，考虑丸之尊等新品进一步优化产品结构，预计 strong 延续较高盈利水平。 而千味大 B 渠道及烘焙产品占比提升，加上产线自动化改进，盈利亦有望步入上行 周期。
连锁：向下拐点显现，期待 strong 改善加速。鸭副 *** 3 月达到阶段 *** 高点，伴随投 苗、屠宰逐步恢复，当前 *** 趋于回落，Q2 起绝味毛利已在逐月修复，strong 改善有 望加速。而进口牛肉自 22Q4 起延续下行，当前同比降幅 20-30％，考虑到 22strong 较 高成本基数，紫燕 strong 有望兑现更高弹 *** 。
其他食品：洽洽年初葵瓜子采购成本同+10%，其他成本大多平稳或略降，综合表观 盈利仍有压力，葵瓜子新采季的成本红利或于年底体现。酵母今年糖蜜采购 *** 预 计 1400+元，自建水解糖 2 月投产后可下降至 1400 元，水解糖替代有望一定程度缓 解糖蜜供需偏紧格局。桃李今年 5 月开启新一轮锁定，当下面粉仍处于高位，油脂、 糖等有望同比改善。 成本端对盈利预测的利好，当前尚未被充分定价。综上所述，大多数子行业成本从今年 起开始下降，甚至部分原料 *** 下行趋势有望看至明年，但从当前市场预期看，成本下 降的利好仍未充分认知，啤酒、软饮料等子行业还具有盈利预测上调的潜力。
（三）重点子行业 *** 和展望
1、啤酒：复苏方向无虞，成本持续利好
存量时代更应聚焦结构，复苏无虞旺季升级可期。回顾 23H1，开年后餐饮消费强劲，龙 头低基数下销量多实现双位数增长，而 4 月以来需求弱复苏叠加销量增速放缓，致整体 股价回调约 20%。但我们认为：
年初至今龙头高端化推进顺利，总体复苏方向无虞。存量升级时代高端化实为利润 增长核心引擎，而实际上年初至今龙头高端产品销量均表现较好。结合渠道反馈， 我们预计上半年青啤纯生、白啤销量同增约 30%、50%左右，华润次高及以上销量 同增近 25%，其中喜力在福建、江浙等迅速放量增速超 50%，燕京 U8 势能强劲同 增近 50%，百威在疫后悦己需求之下夜场渠道需求仍优。
旺季动销受益高温，升级趋势依然明显。当下旺季将至，一方面厄尔尼诺现象或将 带动夏季高温及炎热天气延长，故总量端高基数无需过度担忧；更重要是的，22 年 现饮受 *** 扰动影响，旺季高温带来销量增长多体现在流通渠道故结构偏低，而 23 年餐饮渠道复苏之下结构升级将更加有力，吨价增长弹 *** 可期。
成本有望连续两年利好，业绩具备上调潜力。年内看，多数酒企大麦全年锁价，而铝材、 瓦楞纸等包材 *** 稳步下行，随着下半年包材成本逐步明朗，酒企成本涨幅预期已较年 初收窄，预计全年华润原材料成本总额基本持平、青啤吨成本+1%左右，盈利预测具备 上调潜力。节奏上，预计 Q2 起低价包材有望逐步兑现，毛利率弹 *** 加速释放可期。同 时，今年 4 月我国启动澳麦反倾销复审，若年底锁价期前关税有望取消，则利好 2024 年 大麦采购成本下降，进一步带来 EPS 上行潜力。
综上，复苏方向无虞，成本有望连续两年利好，重点推荐板块。啤酒板块高端化逻辑扎 实，过去两年 *** 与成本压力下板块逆势实现盈利提升，我们认为当前弱复苏背景下业 绩弹 *** 与确定 *** 仍优于其他板块。当前青啤、百威、重啤 23 年 PE 分别均回落至 30X 左 右，华润仅 26X，处于历史较低区间，值得价值布局，首推结构改善、成本下行华润、 青啤和 *** 加速的燕京。
2、软饮料：高频低价表现较优，盈利弹 *** 有望释放
23 年受益场景修复，高频低价消费表现较优。受益于 *** 修复，且软饮料高频低价属 *** ， 受消费力影响较小，23 年以来软饮料行业产量逐步提速，4、5 月软饮料行业产量同比 +9.5%/8.9%。细分品类来看，几乎所有细分赛道都保持正增长，且与消费场景强绑定的 功能饮料、即饮茶、即饮茶，健康属 *** 的果汁等增长景气。 企业积极追补推新扩张，热夏有望助推动销。22 年旺季前 *** 封控，企业产品推新受阻， 今年线下消费场景修复，头部企业积极推新，丰富产品矩阵，品类上电解质水、无糖茶 等为业内景气重点，卖点上主打低糖、0 糖产品，迎合健康消费新特征。同时，企业亦 通过销售部门结构调整、经销商体系重建，增强渠道营销能力，并加大布局餐饮、新零 售等新渠道，积极寻求增量。同时，今年旺季预期再迎热夏，利好饮料动销表现。 同时，主要成本项见顶回落，业绩弹 *** 有望释放。虽白砂糖 *** 上涨引发了市场对饮料 企业盈利担忧，但一是白砂糖 *** 目前趋势见顶，二是包材、大包粉等 *** 明显下行， 且东鹏等龙头企业已在去年 PET 历史低点锁价，综合成本下行趋势已确认，盈利弹 *** 有 望释放。
3、乳业：改善趋势清晰，布局价值凸显
短期压力释放，全年改善趋势依然清晰。23 年初，作为礼赠首选品类常温奶春节动销虽 超预期，但因消费力尚未修复，终端动销略显疲软。但好在一是需求回暖+企业费用向高 端倾斜，年初以来产品结构已在优化，二是企业维持促销理 *** 及价盘稳定，今年以来渠 道反馈龙头线下费率稳中有降，三是至 6 月底原奶 *** 同比-7.7%，成本红利继续扩大， 整体改善趋势依然清晰。节奏上，预计 Q2 延续弱复苏，下半年起随双节旺季将至、报 表基数进一步降低，逐季提速可期。 企业端，龙头企业估值低点更看确定 *** 收益，关注小乳企低基数+成本回落下的业绩弹 *** 。展望全年，双雄均明确提出费投优化及盈利提升目标，而原奶 *** 回落给予小乳企 更大业绩弹 *** ，23 年乳企盈利有望普遍上行。
伊蒙双雄：格局优化，逐季改善，估值低点赚确定 *** 收益。后 *** 阶段双雄收入、 利润诉求更为均衡，23 年双方均以更温和的收入增长目标为引领，追求高质增长。 虽因包材 *** 上涨、帮助上游消化过剩奶源等因素，原奶成本下降预期对龙头企业 毛利率贡献有限，但企业今年费率优化目标更为明确，盈利提升仍有抓手。考虑供 给端壁垒带来长端增长确定 *** ，而格局优化支撑未来 3-5 年为盈利提升窗口期，龙 头乳企未来 3 年业绩 CAGR 有望达到 15%以上。而当前伊利、蒙牛 23 年预期 PE 估 值均仅为 18-19 倍，已至历史低点水平，下半年起经营有望加速改善，当前应为大 众品板块确定 *** 收益首选。
中小乳企：把握差异化突围势能释放期，年内更为受益奶价下行红利。在常温双寡 头格局背景下，中小乳企更看品类/渠道差异化突围，同时相较于龙头，中小乳企成 本掌控能力略弱，奶价波动阶段盈利波动相应更大。新乳业锚定未来五年净利率翻 倍，加大鲜奶+高端特色酸奶、DTC 等高盈利品类和渠道的布局，且实际报表内自 给率仅 20%+，更为受益成本回落，年内盈利提升有望持续兑现。天润疆外势头扩 张较好，专卖店信息化稳步推进，但盈利端因 *** 成本高位及年内新产能投产而部 分削弱业绩弹 *** 。燕塘今年公司推新力度明显加大，预期年内经营稳健，同时内部 饲料压力减轻、外部原奶锁定下行确定，预计 23 年成本红利较好释放。
4、速冻：B 端优先，景气坚实
B 端复苏是贯穿全年的主线，但场景间继续分化。22 年 B 端受损 C 端受益，故而 strong 主 线仍看 B 端复苏，考虑到餐饮复苏节奏不同，两类企业恢复可更优，一是 B 端占比高、尤其是大 B 占比高的企业，比如千味央厨今年在百胜、海底捞等同店率先修复、集中推 新品下，23H1 收入增长显著，二是渠道布局更加全面的企业，比如安井在复苏反复、餐 饮 K 型分化下，前瞻判断并优选需求刚 *** 、低客单价场景，如团餐、乡厨、麻辣烫、烧 烤等，顺利完成上半年主业增长目标。
企业品类延展继续，行业中长期景气度依旧坚实。随着经济发展和降本增效需求提升， 速冻成长逻辑依旧明确，此外行业景气度坚实且明确，一是我们近期调研走访日本，发 现速冻行业拥有 20 年黄金成长期，渠道由 B 到 C，各类大单品次第花开，是少数即便在 经济下行期仍能实现更快增长的食品子行业，二是结合我国实际情况，目前观察到的品 类创新和新场景应用仍然广泛，如今年以来安井推出火锅料新品锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0 系列、烧烤场景烤饼、小龙虾越加日常化等等，而千味则切入饼汉堡、米糕等，三全亦 发力微波系列、空气炸锅系列等，综合来看品类增长潜力充足，企业后续成长 *** 可期。
年内企业盈利改善延续。22Q4 起速冻企业盈利环比改善，23Q1 均已达到历史较高水平， 全年维度下，企业盈利改善趋势仍可延续，分企业来看，安井一是产品结构延续升级， 如锁鲜装 4.0、丸之尊等均可提供高毛利支撑，二是继续强化费用和费效比管理，三是鱼 糜、肉类和油脂等 *** 回落，成本压力相对较轻；而千味央厨高毛利率大 B 渠道占比持 续回升，加上产品结构优化、自动化率稳步提升和油脂等原料 *** 回落，亦有望在下半 年释放较高利润弹 *** 。
5、连锁：strong 成本回落，更待同店加速
需求、开店和成本三重改善，当下或是连锁业态中长期配置区间。虽然短期来看股价仍 取决于复苏的斜率，但主要企业开店向好、同店恢复和成本改善逐步兑现，且预期已逐 步下修，当下或已步入中长期配置区间： 加盟商信心回暖，企业开店保持稳健。随着消费场景放开，连锁企业信心回升，不 仅年内展店较为顺利，如巴比 Q1 开店超预期、周黑鸭 1-5 月展店 500-600 家水平、 绝味截止 6 月亦完成 1000 家开店等，而且优化激励体系，积极布局新的增长点，实 质经营确在改善。 同店修复已在进行，更待后续信心回升提供进一步加速。考虑 *** 后复苏分化、部 分华东企业 22Q2 保供致基数较高，整体同店修复略慢于预期，不过下半年同店基 数有望压低，若消费信心回暖跟进，则同店修复加速有望提供向上催化。
成本压力下半年普遍减轻。猪肉方面， *** 维持低位，巴比当前已锁价至 Q3，预计 整体成本同去年持平。牛肉方面，进口牛肉均价自 22Q4 起延续回落，同比降幅在 20％左右，预计可提振紫燕毛利率约 2pcts。鸭副方面，受成本上涨和对需求预期不 足影响，年初上游肉鸭补栏和供给不足，导致整体鸭副 *** 3-4 月再创新高，好在 5 月起鸭苗投放量已有回升，鸭副 *** 自高点逐步回落，虽然后续下行深度难以判断， 但下半年下行趋势有望保持，叠加公司货折减少和提价传导，绝味下半年毛利率有望修复至 30%左右。
6、调味品：逐步消化压力，关注结构 *** 机会
企业成本普遍好转，当下侧重应对需求压力。目前大豆、包材等 *** 下行，加上产品结 构优化，企业盈利能力确实已在修复，但考虑餐饮恢复较弱，渠道库存优化进度存在反 复，因此我们维持此前判断，当下仍然处在上一轮调整的尾声，企业普遍 *** 措施、加 快调整，如海天新增第三方销售人员为渠道纾困、增多费用拉动动销、优先去库，并强 化对新渠道、新品类的摸索等，而中炬对餐饮经销商增加补贴、榨菜加强渠道精耕等。
加大关注定制餐调、中炬治理改善、千禾零添加等结构 *** 机会。考虑餐饮需求恢复较弱， 调味品整体成长 *** 有限，当前更应重视结构 *** 机会，一是今年大 B 弹 *** 更强，定制餐调 快速成长，宝立依托老客出新、新客拓展，复调业务 strong 有望保持高速增长。二是中炬 治理改善 strong 有望落地，若后续管理优化措施持续跟进，公司长期价值有望回归。三是 零添加红利下，千禾自 22Q4 以来 *** 及下沉动作提速，23 年上半年初步完成扩商工作， 后续将逐步加强单网点精耕，关注铺货逻辑下公司成长延续 *** 。
7、烘焙：复苏节奏相对偏慢，企业经营实质向好
立高食品： *** 效果逐步体现，实质经营持续向好，期待下游饼店景气修复。尽管烘焙 H1 景气度偏低，但公司经营实质向好，产品、渠道等方面多点开花，稀奶油、蛋糕胚等 增量新品储备充足，同时新切入百胜供应体系。作为高价低频可选的顺周期品种，H1 恢 复确不及此前预期，strong 外部环境若有回暖，公司有望在盈利改善、新品放量、客户拓展 等推动下，重新迎来较快弹 *** 释放。
安琪酵母：海外增长较好，全年目标可期。国内整体恢复较为平淡，其中酵母表现优于 衍生品，衍生品方面动物营养快速增长，但受 ye、微生物营养、保健品业务拖累。公司 于 Q1 末针对海外业务小幅提价，同时汇率较优，预计海外有望保持较快增长。成本方 面，公司今年糖蜜采购成本预计和去年相当，替代原料自建水解糖产线在 2 月投产后目 前成本已降至 1400 左右，预计后续仍有小幅改善空间。展望下半年，虽当下国内销售略 有压力，但随着海外提价逐步显现、国内业务逐步恢复、原料成本逐月改善，全年目标 仍有望实现，当下公司今年估值仅 20 倍出头，处于估值中枢以下，已至布局区间。
桃李面包：需求接力成本，strong 改善可期。分区域来看，传统优势地区东北因受黑龙江、 吉林市场拖累而表现不佳，华北、华中，西南局部区域表现相对较优。整体来看，公司 Q2 需求偏弱叠加去年 4、5 月基数较高，预计公司 Q2 收入仍有压力。成本端来看，公司 5-6 月开启新一轮锁价期，预计油脂类分品类下降，糖、包材亦略有改善，而面粉维持高 位，综合成本有望小幅改善。虽然当下需求端仍有压力，但公司已在部分地区适当调整 产品结构应对。考虑下半年基数压力减轻，同时成本有望改善，strong 经营质量有望提升。
8、零食：需求景气+渠道红利，年内高增确定
高频低价消费叠加产业红利延展，年内板块高景气有望延续。零食为典型高频低价品类， 消费力受损对行业扰动较小，而量贩零食产业红利仍有望贯穿全年，行业景气相对较优。 而下沉市场需求恢复较好、传统大卖场进一步萎缩、线上流量迭代背景下，架构灵活、 积极拥抱渠道变化的企业更为受益。
线下，零食量贩店持续扩张，华中仍在加密，华南、华东甚至华北仍在渗透。22 年 至今，零食量贩业态“多快好省”迅速扩张，产业热度进一步外溢，零食很忙近期官 宣已突破 3k 家店，其他如零食有鸣、赵一鸣也保持单月新增 200 的拓店速度。当前 华中地区当前渗透率已较高，但华东、华南甚至部分华北省市仍在加速渗透。
线上，抖音高 *** 价比、兼具社交属 *** ，强势扩张，承接了传统电商流量下滑。抖音 过去带火了化妆品（20strong 至今）、小家电（22 年底至今）。零食 *** 低且转化率好， 配合达人带货起量快，几乎贡献了零食企业大头的线上增长。其中，盐津主打高 *** 价 *** 9.9、19.9 的零食大礼包；甘源则积极丰富产品矩阵，加大推广达播自播。 *** *** 企业成长势能强劲，全渠道扩张支撑年内高增确定 *** 。盐津 Q2 以来电商和零食 店环比加速，零食店单月月销已达 7-8kw, Q2 业绩预告归母净利同增 90.5%-105.3%，表 现超预期；甘源淡季仍延续高增趋势，成本红利及低基数下业绩高增，Q2 业绩预告营收 同增 41.9-49.4%，归母净利同增 221.9%-291.8%，表现亦亮眼；劲仔大包装拓展顺利，鹌 鹑蛋供不应求。洽洽 Q1 以来逐季改善，主动消化库存及控货，为新财年打好基础。
（本文仅供参考，不 *** 我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
（报告出品方/作者：开源证券，张宇光，逄晓娟，叶松霖）
1、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好
1.1、2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场
食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022 年 1-11 月食品饮料板块下 跌 22.8%，跑输沪深 300 约 9.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十六）。分子行 业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），食品饮料中唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%） 也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。葡萄酒板块表现 较好，主要是中葡股份（+72.5%）摘帽后涨幅较多。啤酒主要是受益于三季度高温 天气，销量改善较为明显。整体来看在 *** 背景下食品饮料板块表现欠佳。
2022 年 1-11 月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食品饮料 2022 年 1-11 月 PE 较 2021 年底回落 36.1%，预计 2022 年净利增长 17.2%，两者共同作用， 年初至今板块股价下跌 22.8%。其中：白酒估值同比下降 39.3%，预计 2022 年净利 增长 21.4%，白酒板块股价回落 24.9%；非白酒估值下降 27.8%，预计 2022 年净利 增长 7.8%，板块股价回落 22.2%。整体来看 2022 年初以来食品饮料板块股价下降， 估值回落是主要原因。食品饮料板块估值在 28 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。食品饮料估 值（TTM）约 30.1 倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落。
2022 年 10-11 月食品饮料股价涨幅垫底。进入四季度以来，2022 年 10-11 月食 品饮料板块下跌 11.2%，跑输沪深 300 约 10.8pct，在一级子行业中排名垫底。分子 行业看，其他饮料（+29.8%）表现更好，除白酒（-15.6%）以外的其他子行业均跑 赢食品指数。10 月白酒板块大幅回落，更多是非基本面原因导致，如禁酒令的市场 传闻、外资外流等。从三季报角度来看，白酒反而是食品饮料中表现更佳的子行业。
1.2、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好
非基金重仓的概念股表现较好。2022 年市场受到 *** 以及大宗原料 *** 上涨影 响，出现整体 *** 回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金重 仓概念股的股价表现突出。2022 年 1-11 月板块涨幅前 10 股票中：皇氏股份（79.5%）、 中葡股份（72.5%）、金 *** 酒（40.6%）涨幅位居第三，天润乳业（20.0%）、盐津铺 子（16.1%）、天味食品（14.6%）是以业绩反转或较快增长的逻辑排名第六至八名。 排名后十股票，部分是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均有较大 幅度回落，如酒 *** 酒、妙可蓝多、水井坊等。
1.3、2022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升
2022Q3 食品饮料配置比例回升，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情 况来看，2022Q3 食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由 2022Q2 的 8.4%略回升至 8.6%水平，环比提升 0.2pct，持仓连续两个月出现回升。三季度以 来食品饮料股价表现较弱，原因应与 *** 在多区域出现，旺季对需求产生负面影响 有关。单从市场表现来看，2022Q3 食品饮料板块整体下跌 10.3%，市场排名第十四， 跑输沪深 300 约 0.7pct。我们预判受外资流出以及 *** 影响，四季度消费可能仍然偏 弱，预计年末食品饮料持仓情况可能会有回落。
从子行业分解来看，基金持有白酒比例由 2022Q2 的 7.3%回升至 2022Q3 的 7.4% 水平。从重仓基金数量来看，泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、老白干酒、山西汾 酒、迎驾贡酒、今世缘的持有基金数量均有回升。从基金重仓股份数量变动来看： 白酒公司中泸州老窖、古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘被基金增持，其余 白酒公司均不同程度被基金增持。其中贵州茅台与山西汾酒出现重仓基金数量增加， 同时基金减仓的情况，表明有新基金进行加配，但老基金减仓。三季度白酒持仓呈 现出特点：一是基金增持业绩较好品种，如泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等；二 是持股出现持续分化，五粮液、酒 *** 酒等被持仓进一步缩减。由于基金持有白酒股票相对集中，整体看白酒重仓市值比例仍有回升。2022Q3 整体非白酒食品饮料的基 金重仓比例回升 0.05pct 至 1.17%水平。
2、投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的
2.1、总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓
从宏观层面来看，2021 年开始 *** 缓慢复苏，2022 年 *** 多地蔓延，给经济带 来较大影响。并且 *** 仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业 *** 。2022 年前三季度 GDP 增 3.0%，是 2021 年以来的增速低点。同时 9 月社零数据仍延续低 速运行（2.3%），1-9 月累计增速 0.7%，预计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫 情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。从微观层面来看产业表现：食品制造企业 2022 年 1-9 月营收增速 6.1%，增速回 落，应是受到基数与 *** 的双重影响；利润总额同比增 9.5%。观察行业数据，2022 年 1-9 月多数行业产量增速回落。其中除了葡萄酒、鲜冷藏肉以外，其他行业产量在 *** 期间影响较大。
2.2、2022年节奏回顾： *** 是更大变量，全年呈降速走势
白酒：全年波动较大， *** 扰动较多。从需求端来看，一季度是白酒传统的消 费旺季，春节期间全国 *** 控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较 好的业绩上得到验证。二季度华东区域有 *** 蔓延，白酒动销受到 *** 扰动，从报 表来看二季度也体现出压力，增速降至低点。三季度中秋 *** 旺季，虽也有 *** 影 响，但企业回款端正常进行，报表均有较好表现，更多压力体现在渠道端。往 2023 年展望，春节备货在高基数背景下可能会有压力；二季度由于低基数体现，预计业 绩应普遍较好。
大众品： *** 影响需求，当前行业接近底部，后续低基数效应下增长可能更优。 *** 对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的 *** 来影响大众品需求；另一 方面通过物流的 *** 来影响消费品的供给。年内多数大众品面临需求收缩问题，库 存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度在低基数效应下公司业绩普遍较 好，年中企业考虑到完成季度任务目标，选择提高库存以完成出货任务；三季度部 分企业降速增长。考虑到春节备货时间提前，渠道通常不愿产品日期跨年销售，我 们预判四季度多数企业会通过费用投放的方式加大终端促销以降低库存，实际效果 与 *** 防控程度、需求恢复速度以及渠道执行力度相关。我们判断当前行业需求接 近底部。考虑到低基数效应，展望 2023 年大众品增速可能更优。
2.3、投资主线：延续消费复苏主线，把握确定 *** 原则
年内企业压力主要来自于 *** 导致需求下移以及成本原料 *** 上行。10 月份伴 随三季报披露，全年业绩已成定局，市场已重新审视并修正全年盈利预测。近年来 市场对于企业盈利预测方差较大，核心原因在于市场对于外部经济环境以及 *** 蔓 延程度判断失真。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续经 济预期未能达成 *** 。我们对未来的判断，也是基于当前政策不变的条件下，对后 续投资机会做出预判。
往 2023 年展望，食品饮料更大投资主线就是消费复苏。消费复苏分两个层面， 首先是 *** 得到有效控制后的消费场景恢复；其次经济上行带来的消费力提升。前 者约束条件较少，只要 *** 管控政策放松，消费者物理隔离 *** 减少，消费场景自 然修复。受 *** 影响经济 2022 年仍在低位运行，消费走弱后，从基本面的角度来看， 我们判断行业已经处于筑底过程。行业更大不确定 *** 在于 *** 对需求影响的持续时 间。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到 *** 影响，主要体现在餐饮需求与 物流供给受限。
三季度 *** 仍在多个区域蔓延，中秋 *** 旺季受到 *** 影响。在全 国对 *** 重视程度提升背景下，我们认为 *** 对于消费的影响在年内达到更大化， 多数子行业 2023 年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，经过前期回调，食品饮 料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生 明显变化，预计 2023 年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定 *** 原则。我们选取 2023 年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品 种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机 会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题 *** 投资机会，比如 共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。
3、行业：白酒韧 *** 仍强，大众品接近底部
3.1、白酒：行业展现经营韧 *** ，品牌之间分化明显
3.1.1、产品升级驱动行业结构 *** 繁荣，龙头企业竞争优势不断提升
2015 年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理 *** 、行业集中度提升、 参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021 年行业从上半年资本持续入 局延续酱酒热潮，下半年国家政策 *** 抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞 争。2022 年，在全国 *** 点状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将进入 以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、优 势产区集中。
本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构 *** 繁荣。2009-2012 年期间，白 酒行业普惠式扩容，各个 *** 带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒消 费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品 质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构 *** 增长，高端、次高端 *** 带增速 明显快于中低端 *** 带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。因 此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。
行业集中度持续提升， *** 常态化加剧品牌分化。2018 年开始，随着消费升级 的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配 合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶 颈。近两年在 *** 常态化下，需要做一地一策的市场方案，也需要根据市场情况及 时灵活的转变方向，更考验不同品牌的综合管理能力、应变灵活度、厂商利益建设 水平和消费者服务能力，分化态势更加明显。
3.1.2、三季度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显
三季度上市公司整体收入和净利润同比实现较好增长，环比二季度改善更加明 显。2022 年 4-5 月全国局部地区 *** 复发，白酒消费场景受到较大 *** ，影响渠道 回款节奏。三季度是白酒消费旺季，期间全国 *** 整体可控，白酒消费场景和消费 意愿均有会暖，酒厂也积极进行回款冲刺。2022Q3 上市白酒公司整体收入 826.2 亿 元，同比增长 16.3%，实现净利润 299.0 亿元，同比增长 21.5%。
2022 年 9 月末预收款规模环比提升。三季度酒企和渠道积极追赶上半年因 *** 耽误的回款进度，部分上市公司在 9 月底已完成 2021 年同期进度水平。2022 年 9 月末上市白酒公司合同负债总额 396.5 亿元，环比 Q2 增加 37.9 亿元，同比 2021 年 9 月末增加 47.9 亿元。 2022Q3 上市公司经营现金流入同比下降，但环比改善明显。2022Q3 经营现金 流入增速同比下降，2021Q3-2022Q3 上市公司整体经营 *** 现金净流入额同比增速分 别为+58%、+22%、-133%、-54%、-13%。由于行业动销有压力，酒企普遍给经销商 提供了 *** 回款、授信背书等金融支持，减轻经销商资金压力，上市公司经营活动 现金流入表现普遍不好，但环比二季度情况还是有明显好转。
通过产品结构优化，上市酒企毛利率小幅提升，规模效应下，净利率弹 *** 更大。 在原材料、能源成本普遍上升的背景下，上市白酒企业通过引导产品结构升级，Q3 整体毛利率仍然有小幅提升。2022Q3 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.7%， 同比 2021Q3 提升 0.5pct。规模效应下，虽然酒企费用投放力度加大，但是费用聚焦 更高端产品、费用方向精准优化等原因导致费效比更高，2022Q3 上市公司整体（剔 除茅五）净利率为 29.7%，同比提升 2.5pct。
分 *** 带看：前三季度高端 *** 带收入增速，次高端波动较大，大众高端 *** 带表现更好。高端白酒需求具有一定刚 *** ，整体动销保持平稳，而且渠道质量高， 抗风险能力强。2022Q1-2022Q3 高端酒收入同比增速分别为+17%、+15%、+15%。 次高端消费大多集中在餐饮和宴席，二季度 *** 导致消费场景缺失，三季度 *** 影 响减弱，动销环比改善，收入改善较为明显，2022Q1-2022Q3 收入同比增速分别为 +36%、+6%、+22%。大众高端酒主要为江苏和安徽龙头酒企，两省份 *** 影响有限， 省内经济稳定增长也为白酒消费升级提供良好环境，整体基本面表现处于行业前列， 2022Q1-2022Q3 收入增速分别为+25%、+18%、+19%。
三季度高端白酒延续稳健发展，业绩、利润均实现双位数增长。贵州茅台三季 度直营渠道贡献主要增量，单三季度 i 茅台酒类不含税营收 40.5 亿元，后续随着品 类丰富以及线下配送网点增加，i 茅台承载能力进一步释放，带动直营占比持续提升， 此外茅台 1935 产品填补公司千元 *** 带空缺，打开系列酒向上成长空间，延续高增 长趋势，整体看公司经营势能充分，市场化 *** 仍有空间。
五粮液面对 *** 不确定 *** 风险，坚持将价盘稳定列为首要任务，核心大单品八代普五在双节期间动销良好， 批价和渠道利润保持平稳，彰显千元价位龙头优势，公司内部动能充分，全年业绩 有望高质量完成。泸州老窖三季度业绩延续高增长趋势，经营节奏调控有序，高度 国窖控货挺价稳步增长，低度国窖放量高增分担业绩压力，中低档产品调整后渐入 佳境，老字号特曲和特曲 60 逐步起量，公司内部管理势能提升，成长潜力有望延续。
次高端三季度整体环比提速，同时内部分化明显。次高端产品由于消费场景多 为宴席场合，客户群体主要是企业单位，其增长与经济相关 *** 更高，在经济波动和 *** 管控下，次高端白酒整体受到的冲击较为明显。2021 年浓香次高端企业扩张较 快，酱酒产品大热，整个社会库存较高，今年受宏观环境影响进入库存去化周期， 导致 2022 年次高端整体降速比较明显。但部分单品如青花 20 和水晶剑表现的仍然 较好，其共 *** 是过去几年库存控制良好，品牌和渠道建设更加扎实牢固。全国化起 步较晚的次高端品牌，面对行业变化，进一步加强了市场管理水平和组织建设，维 护了核心单品的 *** 稳定，也为未来健康发展奠定了基础。
基地市场经济环境良好，酒企加强份额争夺，大众高端白酒表现超越行业平均 水平。上市公司中，地产白酒主要集中在江苏省和安徽省，较好的经济环境下，产 品结构升级趋势延续。分品牌看，今世缘业绩增速表现亮眼，核心单品国缘对开和 四开充分受益江苏省内结构升级，收入增速提振，省内地位稳固下，公司在 V 系列 培育和省外市场布局上将更加顺利。古井贡酒和迎驾贡酒增长良好，主要系三季度 安徽白酒动销氛围浓厚，合肥市内大众和商务消费场景增加明显，带动 200-500 元价 位产品快速增长，其中古 8、古 16、洞 9、洞 16 等升级产品均实现较好增量。2022 年，地产白酒强势品牌集中度提升速度加快。
挑战和机遇并存，企业之间分化将更加明显。自 2022 年二季度开始，新冠 *** 变异之后传染速度更快， *** 防控趋于严格，同时房地产、平台经济等宏观产业政 策变化较大，居民长期消费信心不足，这些都对白酒行业形成挑战，我们也观察到 各个 *** 带趋势有新的变化，企业之间出现明显分化，更考验企业管理水平和组织 反应能力，同时我们展望长期，仍然对白酒行业需求充满信心。
短期来看：贵州茅台主动控价、宏观经济压力下，高端白酒 *** 自 2021 年下半 年开始承压。背景之一是贵州茅台取消拆箱、成立电商平台，主动管控 *** ，尽量 还原茅台消费属 *** ，飞天 *** 快速回落后趋于平稳。背景之二是贵州茅台启动战略 单品 1935，终端定价 1200-1400 元 *** 带，投放量加大给千元 *** 带格局带来新变 化。背景之三是千元 *** 带龙头五粮液 *** 自 2021 年三季度回落之后，渠道利润缩 窄，虽然采取一系列控价措施，但又碰到 *** 影响， *** 拉升仍在途中。展望未来， 之一， *** 度 *** 下，飞天茅台 *** 逐步回归市场化，对高端 *** 带是带动作用。 第二， *** 影响减弱之后，五粮液严格的 *** 管控措施效果将明显生效，提振渠道 和行业信心。
长期来看，高端酒确定 *** 与成长 *** 兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高 *** 、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2021 年，高端白酒市场规模复合增速 22.9%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。
拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2021 年销量约 8.5 万吨， 2015-2021 年复合增速 16.2%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端 *** 刚达到 2011 年时更高点水平，因此 考虑到居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺 *** ，目前高端白酒 *** 仍有提 升空间。
次高端产品动销对宏观经济变化更加敏感，经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主，阶段 *** 对 *** 影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道 建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒 *** 酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模 *** 。 *** 管控令空白市场 *** 和销售人员异地拓展阶段 *** 受阻，消费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业 活动等， *** 常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段 *** 面临的调整和压力会较 高端和大众产品更大一些。
展望未来，次高端 *** 带销量和 *** 均有提升空间，属于成长潜力更大 *** 带。 随着五粮液、国窖 2019 年提价之后逐步站稳，为次高端 *** 带上移提供外部环境， 2020 年开始 400 元以上 *** 带增势明显，例如剑南春、红花郎、红坛酒 *** 酒等 2020 年初以来不断提升标杆 *** ，今世缘四开升级换代。600-800 元 *** 带刚刚形成，次 高端 *** 品牌积极占位，角逐未来：洋河推出梦 6+、今世缘聚焦资源发力 V 系列、 水井坊进行组织架构和渠道 *** ，发力典藏系列等。虽然 *** 阶段 *** 对次高端的结 构提升造成干扰和压力，但后续随着 *** 管控逐步优化，宏观经济逐步好转，酒企 的结构升级以及全国化扩张仍将持续，预计次高端 *** 带仍将保持较高增速。
增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，例 如安徽的宣酒、金 *** ，山东的花冠、景芝等。在 2022 年，面对强势品牌的大力抢 夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。
长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费 *** 带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元 *** 带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。
4、啤酒销量回升，结构持续升级
2022Q3 啤酒需求回升，受益于高温天气。2022 年 H1 国内啤酒累计产量同比降 2.0%，1-9 月啤酒累计产量同比上升 1.4%，追平上半年 *** 影响。单季度看，2022Q3 啤酒产量同比升 9.3%，主因高温天气下需求回暖。从单月看，2022 年啤酒 7 月、8 月单月产量同比分别升 10.8%、12.0%，2022 年 9 月产量增速略有放缓，同比升 5.1%， 基本延续高温下销量回升趋势。
2022Q3 啤酒营收增速平稳增长，吨价持续向好。2022Q3 啤酒上市公司营收普 遍实现增长，除兰州黄河作为区域 *** 品牌，在 *** 等影响下营收同比下降之外，青 岛啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒等实现双位数增长。其中，青岛啤酒 2022Q3 销量同比 升 10.6%，吨价同比增 4.9%，主因省内市场贡献，其中主品牌吨价同比升 7.7%，副品牌升 14.1%；重庆啤酒 2022Q3 营收稍弱于其他上市公司，在 2021Q3 高基数前提 下营收同比上升 4.9%，单季度销量同比增 1.29%，吨价同比增 3.6%，增速微有放缓。 总体来看，受益于高温天气，2022Q3 啤酒行业销量普遍上升，基本追回上半年 *** 影响，叠加结构升级及提价，吨价稳健上升。
2022Q3 成本压力延续，控费抵消部分成本上涨压力。从毛利率看，啤酒行业毛 利率表现分化，整体呈下降趋势。其中，燕京啤酒、兰州黄河毛利率同比小幅提升， 青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒毛利率均同比下降，主因今年以来原材料、包材成 本的上涨。从销售费用率表现看，呈同比下降、环比增长趋势。在成本承压、 *** 散发的环境下，啤酒企业基于主被因素，采取控费措施。2022Q3 青岛啤酒、重庆啤 酒、珠江啤酒、兰州黄河销售费用率同比分别降 2.45pct、4.36pct、3.42pct、6.80pct。
2022Q3 啤酒净利率表现平稳。青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒净利率同比小幅 增长，得益于对费用的有效把控，通过减少费用投入，有效冲抵成本上涨导致的毛 利率下行，带动啤酒企业盈利能力增长。同时，随着铝等大宗商品 *** 回落，后续 成本压力可控，伴随产品结构升级带动的啤酒吨价提升，盈利能力有望恢复增长。
啤酒高端化进程仍在推进，高端场景有望修复。啤酒市场结构升级逻辑不变， 行业高端化进程持续推进。受益于今夏高温天气，在 9 月 *** 反复的影响下，2022Q3 啤酒行业韧 *** 强，吨价持续向好，高端化红利持续释放。受制于啤酒市场格局和行 业属 *** ，啤酒行业区域 *** 强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高端 化进程和核心产品表现。同时，9 月起全国 *** 虽反复，但较上半年相对平稳，积极 关注餐饮端场景修复节奏。
4.1、乳制品： *** 短期扰动，乳品需求弱复苏
*** 影响持续，乳制品企业营收微增、净利承压。2022Q3 全国多区域 *** 反复， 部分区域仍实施封控措施，物流配送及送礼消费场景受限，使得 2022Q3 乳制品终端 销售略受影响，乳制品需求呈现弱复苏态势。从上市公司层面来看，2022Q3A 股上 市乳制品企业营收同比增 4.4%；费率提升下业绩承压，净利同比降 26.2%。
乳制品仍存量价提升空间：全国人均乳制品消费量持续上升，但仍较低。从需 求端来看，我国人均乳制品消费量不断提升，但远未达饱和状态，与欧美、日韩等 差距明显。2021年我国乳制品人均消费量仅20.6kg，远低于经济发达的美国（66.4kg） 和饮食习惯相近的日本（35.5kg）。具体品类来看，饮用奶、酸奶、奶酪的人均消费 量均低于日本、美国，仍有较大提升空间。
乳制品消费呈分级现象，三四线城市和农村地区的人均乳制品消费量较低。中 国各层级城市发展程度不一，乳制品消费呈现分级现象：一二线城市居民人均收入 较高，饮食习惯西化，乳制品人均消费量接近发达国家水平；三四线城市及农村居 民人均乳制品消费量较低。2020 年我国农村居民人均奶类消费量为 7.35 千克，城镇 居民人均奶类消费量达 17.35 千克。目前一二线城市液奶渗透率高于 90%，二三线城 市液奶渗透率约 70%，农村液奶渗透率仅 20%。随着城镇化的推进、居民收入水平 提升，乡镇、三四线城市的乳品渗透率可进一步提升，市场需求可继续释放。
人均乳制品消费金额仍可持续提升。2008 年以来我国人均乳制品消费金额持续 提升，自 2008 年的 21.9 美元/人增长至 2021 年的 50.1 美元/人。但目前中国人均乳 制品消费金额仍较低，仅为日本的三分之一。未来随着居民消费继续升级，中国人 均乳制品消费金额仍可持续提升： （1）消费者对健康、绿色食品越发关注，越发重视食品的营养品质，对乳制品 营养成分如蛋白质含量等指标关注度提高。乳制品的消费升级趋势明显，中高端产 品增速领先于行业水平。乳企对于各类产品如常温酸奶等不断进行创新升级，持续 研发新包装、新口味和提升产品品质，产品单价提升。
（2）各乳企不断推进渠道下沉，增加低线城市产品品项，低线城市居民可以购 买到更多样的高端乳制品。 （3）单价较高的高端乳制品如金典、特仑苏、安慕希具有送礼属 *** 。而另一方 面，高端乳制品自饮属 *** 增强，将进一步提升人均乳制品消费金额。
（4）国内乳制品消费结构以饮用奶为主，消费结构仍有升级空间。中国乳制品 消费结构以饮用奶为主，饮用奶占比达 61.4%，酸奶占比为 34.7%，而奶酪占比仅 2.8%。日本市场消费结构以酸奶、饮用奶为主，占比分别达 39.3%和 31.2%，奶酪消 费占比是中国的 6 倍。美国消费结构相对均匀，其中奶酪消费量占乳制品消费总量 的 37.8%。我国目前高端乳制品品类占比仍较小，乳制品消费结构仍有进一步优化空 间。
2022Q3 原奶 *** 小幅下降，长期看原奶供需较为匹配。2022Q3 原奶 *** 小幅 下降，2022 年 10 月 26 日生鲜乳 *** 为 4.1 元/公斤，同比下降 3.7%；2022 年 10 月 18 日全脂奶粉中标价 3421 美元/吨，同比降 10.0%。2023 年预计饲料成本仍处高位， 乳品需求逐渐回暖，奶价预计会较为稳定。长期看，乳制品具备必需消费品属 *** ， 长期看消费者健康饮食意识提升下需求仍可稳定增长。环保政策严格、土地资源紧缺下，上游 *** 门槛仍在持续提升，故上游原奶供给较难快速大幅提升。随着上下 游合作深化，长期看未来原奶供给和需求会更加匹配，原奶 *** 波动 *** 会逐渐减弱， 奶价会相对平稳。
各乳企更注重品牌建设，行业理 *** 竞争。2022Q2 *** 影响下，乳制品企业投入 费用以维持渠道库存良 *** 。2022Q3 以来，乳制品企业减少线下市场费用投放，主动 控制以维护渠道利润，保持渠道健康。乳企费用投放更多集中在品牌建设上。长期 看，一方面，消费者进行乳制品消费时更加注重产品品质、品牌等， *** 在消费者 购买决策中占比越来越少；另一方面，龙头乳制品企业都希望通过品牌建设、差异 化产品布局来提升品牌力，以增强自身的核心竞争力。因此乳制品企业费用投放的 结构持续优化，乳制品行业竞争较为理 *** 。
龙头乳企份额稳固，强者恒强。乳制品行业呈现双寡头格局，行业集中度持续 提升。行业 CR2 自 2012 年的 34.4%提升至 2021 年的 48%。龙头乳企伊利股份领先 地位稳固，市场份额持续稳居行业之一。根据尼尔森数据，安慕希、金典有机仍为 细分品类之一品牌，安慕希份额持续扩大；冷饮市场份额持续行业之一。伊利股份、 蒙牛乳业产品结构持续升级、业务结构持续优化、渠道进一步下沉，核心竞争力加 强，领先优势稳固，乳制品行业集中度仍可持续提升。
乳制品企业营收表现分化，业绩承压。根据乳企规模和经营地域大小分类来看， 逆境之下，全国 *** 乳企的公司领先优势稳固，受 *** 影响相对可控，2022Q3 总营收 同比增 6.72%，其中液态奶受 *** 封控影响略下滑，奶粉、冷饮业务高速增长。业务 结构优化，高毛利奶粉业务占比提升使得毛利率提升，但液奶动销放缓及综艺节目 集中投放使得销售费用率同比增加，故公司净利承压，净利降 26.46%，净利率为 6.37%。
区域乳企 2022Q3 总营收降 2.84%，净利降 37.80%，净利率为 1.91%。区域 *** 乳企面对 *** ，积极调整生产配送策略。如新乳业唯品在成都 *** 期间反应迅速， 捕捉线下渠道机会，发动员工成为物流配送志愿者，快速调整生产至刚需品类，仍 实现增长。地区乳企 2022Q3 营收增 5.8%，净利降 7.49%，净利率为 6.4%。地方 *** 乳企天润乳业疆外渠道扩张持续推进，低温奶、常温奶均实现较好增长。
4.2、肉制品：猪价处于上行周期，多措施缓解成本压力
2022Q3 肉制品行业营收、净利双增。肉制品上市企业 2022Q3 实现营收 302.0 亿元，同比增长 4.1%；实现净利 15.4 亿元，同比增长 69.6%。其中双汇发展 2022Q3 纯屠宰业务持续增长，较 2021Q3 扭亏为盈。主要因为猪价处上行期，大量低价冻品肉出库增厚利润，冻品贡献大部分屠宰利润；其次 2021Q3 计提较大冻品减值，利润 基数较低。2022Q3 肉制品销量下滑，主因受 *** 影响，礼品类、休闲类产品下降， 餐饮渠道食材类产品下降，工地食堂受影响下低端产品销量下降。同时，猪价上行、 市场促销力度加大和产品结构下降导致 2022Q3 肉制品吨利下滑。
长期看，屠宰行业集中度有望提升。2022 年 8 生猪定点屠宰企业屠宰量为 2167 万头，同比降 6.96%。2022 年 9 月生猪存栏同比增 1.4%至 44394 万头；2022 年 9 月 能繁母猪存栏 4362 万头，同比降 2.2%。猪价上行下，双汇发展 2022Q3 纯屠宰量有 所下滑。2022strong 公司有大量低价冻品肉，贡献大部分屠宰利润。但预计 2023 年猪 价呈现前高后低趋势，冻品利润贡献力度有限，鲜品可贡献利润，预计 2023 年屠宰 业务承压。展望未来，随着环保政策趋严、 *** 加强对屠宰业的管控力度，长期看 屠宰行业集中度可进一步提升。 猪价持续上行，预计呈现前高后低趋势。10 月 28 日，生猪 *** 27.5 元/公斤， 同比+55.8%；猪肉 *** 37.2 元/公斤，同比+46.6%，环比+0.6%。在整体供应偏紧、 需求稳步增长的背景下，预计 2023 年猪价或前高后低。
双汇发展肉制品吨利预计可维持高位。2022Q3 龙头双汇发展肉制品业务营业利 润约 14.95 亿元，同比下降 9.9%。因猪价上行、市场促销力度加大、产品结构下降 等影响，肉制品吨利下滑。预计 2022Q4 销售旺季下肉制品销量可提升。
推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。展望 2023 年，随着 *** 缓和、物流恢复、网点持续扩张、新品推广，预计肉 制品销量中个位数增长。2022Q4 公司已开始采取多项措施缓解成本上行压力：（1） 通过生产管理创新如节约化生产、合并车间等方式提高劳效，降低生产费用；（2） 工艺持续优化；（3）产品结构持续调整；（4）通过新赛道建设等，提升产销规模；（5） 选择 *** 部分上调产品 *** 。预计 2023 年肉制品吨利可稳中有升。
4.3、调味品： *** 仍有扰动，期望外部环境改善
2022Q3 调味品上市公司营收环比降速增长，成本压力增大利润下滑。2022Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 94.9 亿元，同比 增 7.8%；整体归母净利润为 16.1 亿元，同比增长 1.8%。我们观察酱醋公司，2022Q3 营收增 4.1%；净利下滑 2.7%，环比均有回落态势。调味品三季度营收增速回落主因： 一是 2022Q2 调味品低基数下增速较快；二是年中企业为完成半年度目标集 *** 货， 导致三季度在消化库存；利润下滑主因在于成本压力。
从盈利能力来看，2022Q3 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 33.5%，同比下降 1.6pct，主因在于原料 *** 上涨，成本压力普遍增加；此外 也与产品结构调整，品类扩张时低毛利率产品占比增加有关。三季度上市公司整体 销售费用率为 8.4%，同比下降 0.1pct，整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。 我们观察 2022Q3 调味品上市公司净利率 16.9%，同比下降 1.0pct，企业利润承压。2022Q3 重点调味品公司净利率出现分化。就调味品五家重点公司（海天味业、 中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，海天味业、千禾味业 2022Q3 净利率回落;中炬高新、恒顺醋业、天味食品利润率回升。企业利润压力增大，主要 源于一是 *** 扰动导致营收增长乏力，二是成本压力上行。
*** 影响属于短期因素，成本具有周期属 *** ，预计调味品 2023 年或趋势向上。 我们观测到调味品行业压力已有体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增 大等，当前应接近底部。随着 *** 得到有效控制，以及企业自身加快渠道建设与投 放费用拉动需求，未来趋势应是边际向上。且成本具有周期属 *** ，成本回落后企业 利润大概率可以释放。展望 2023 年我们建议调味品两条布局思路：一是长期布局低 估值成长稳健的行业龙头；二是关注季度业绩高增长或事件 *** 催化的短期机会。
（本文仅供参考，不 *** 我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
食品饮料企业 *** 是一个复杂而且艰巨的工作，很多企业在 *** 过程中都会遇到各种阻力，但是在渠道为王的时代，只要找准了渠道，各方面问题就会得到很好的解决。
今天小编就为大家介绍食品饮料企业 *** 的3个渠道，分别是：
1. 线上 *** 网站
在互联网时代，掌握了信息就掌握了主动权，所以线上 *** 网异军突起，顺应了时代的潮流，在 *** 渠道的行列里逐渐提高了排名，是很多食品饮料行业的 *** 都会选择的 *** 渠道之一。
说到这里，就不得不提及食品 *** 网，作为各大线上 *** 网站中的佼佼者，十多年屹立不倒，深受广大食品饮料企业的信任，与30多万家企业达成合作，在 *** 方面经验丰富，帮助很多食品饮料企业以更低的成本达到更好的效益，成功完成企业 *** 。
2. 电视广告的投放
相较于线上 *** 网站，电视上的广告投放成本会更高，而且受各种法律法规的 *** ，受限度比较大，这是资金比较雄厚，企业规模比较大的厂家经常会选择的渠道，不适用于小规模的食品饮料企业的 *** 。
与此同时，电视广告的投放的人群细分度不够，不能快速精准地到达目标人群，所以相比较于线上 *** 网站，尤其是食品 *** 网，存在一定的 *** 。
3.搜索引擎
食品饮料企业 *** 经常使用搜索引擎下面的投资信息，然而，这种 *** 是基于点击、曝光和投标的模式。但问题是，大多数食品投资企业不会充分发挥其作用，缺乏专业人才。此外，成本太高，搜索引擎带来不同质量的客户，这将导致成本和质量成反比。
以上三种渠道都是食品饮料企业 *** 的过程中经常采用的 *** ，而且各有利弊，但是经过仔细的对比，不难发现，线上 *** 网站的优点占主导位置，是广大食品饮料企业更好的选择。
食品饮料企业 *** 选择食品 *** 网，更方便快捷高效，企业快速 *** 不是梦！
食品饮料企业 *** 难？其实根本不难食品饮料企业 *** 难？现如今很多食品饮料企业都面临这个问题，但是你不知道的是， *** 难，真正难的却不是 *** 本身。
关于食品饮料企业的 *** ，有些人甚至连某些企业的老板都认为， *** 就是把一些商家拉进来做生意，听着极其简单，但是自己做起来却十分困难，这是为什么呢？
这是因为你根本不了解 *** 的本质，以为它就是一个简单的动作，孰不知这个简单的动作背后却要花费几十倍的努力去部署，去运营。
另一个影响 *** 的因素就是企业的 *** 目标，有些企业的产品 *** 团队，根本不管自己的产品适合什么城市级别、区域位置、城市的发展水平已经消费者的消费能力和消费偏好，就盲目进行 *** ，这样的结果往往是事与愿违。
出现失败的时候，食品饮料企业要善于分析原因。分析 *** 过程中的公司战略、产品 *** 是否合理。
对 *** 而言，对消费者的消费习惯、消费理念、消费能力的了解必不可少，对商家的选址要求、经营理念、经营能力更是必须要有充分的认知和理解，否则食品饮料企业就不可能成功的完成 *** ， *** 团队也就不是一个专业的 *** 团队。
所以 *** 的本质其实不是引入商家，而是基于对消费趋势预判而执行的市场资源的 *** *** 组合安排，最终目标是把持续赚钱的预期照进现实。那么认清楚了食品饮料 *** 的本质，食品饮料企业 *** 应该如何做呢？
1. 认清消费趋势，打造顺应市场需求的产品
把握市场的消费趋势，这是所有食品饮料企业都必须做到的一点，没有对消费趋势的把握，没有对消费者消费习惯的把握，就生产不出能够吸引经销商和 *** 商的新产品，就更不用说开拓市场，让自己的产品销售火热。
2. 掌握丰富的经销商 *** 商的信息资源
掌握经销商和 *** 的资源，这是每一个食品饮料企业都想去做到的事情，可是现实中没有那么多渠道去掌握这些信息，那么应该如何做呢？我想食品 *** 网就是一个很好的选择。
食品 *** 网是一个专业的食品饮料 *** 平台，为食品饮料企业提供全方位的 *** 宣传和加盟服务，是广大食品饮料企业寻找加盟商、 *** 商的一个高效途径；同时食品 *** 网也为中国千千万万的食品饮料经销商和业内人士提供丰富的产品展示、企业展示及最新行业动态等全面的信息资讯服务，方便经销商、 *** 商选择产品和企业。
3. 建立 *** 成功的信心
有信心，有决心，有眼光，有 *** ，有诚意，有计划，有资金的甲方才是让商家放心的合作方。
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北京烙印与全球食品饮料论坛深度合作随着全球食品饮料论坛 *** 工作逐步推进，其品牌影响力越来越大。3月10日，北京烙印品牌管理咨询中心（以下简称“北京烙印”）与全球食品饮料论坛组委会达成长达10年的深度合作事宜。双方将在互惠互利、合作共赢的原则下，整合各自优势资源，发挥各自优势，建立全球食品饮料论坛系列品牌价值榜。
3月10日，双方 *** 签署合作协议。
据悉，双方签署了相关协议，约定在全球食品饮料论坛框架下设立“全球食品饮料论坛品牌价值评估 *** 会”，构建全球食品饮料论坛行业、品类品牌价值榜榜单，发布全球食品饮料论坛行业、品类品牌价值评估报告，推荐参加品牌价值评估企业到有关股权、产权交易所 *** 交易、 *** 融资。同时，在海南寻求政策支持建立“全球食品饮料品牌交易中心”，建立产业链金融机制，以促进全球食品饮料产业升级、科技创意、创新，提升食品饮料行业经济效益及品牌价值。
任永昌与中国管理科学研究院品牌推进 *** 会副主任、烙印中国品牌价值评估 *** 会主任刘瑛（右）合影留念。
北京烙印品牌管理咨询中心以全部的品牌资源进行合作，包括品牌 *** 评估（辽宁）有限公司、烙印客厅文化发展（海南）有限公司，负责整合北京烙印所属的行业协会、专业研究等背书机构，以专业的技术背景为参加“全球食品饮料论坛”的企业提供品牌战略规划，全系品牌管理、品牌价值评估、文创技术辅导、品牌孵化、科技创新等专业技术服务。全球食品饮料论坛组委会提供参加“全球食品饮料论坛”的企业、行业资源，负责与企业衔接、对接、营销工作，并对接 *** 资源，落实产业链金融、行业基金、产业园区战略目标。
参与此次签约的中国管理科学研究院品牌推进 *** 会副主任、烙印中国品牌价值评估 *** 会主任刘瑛告诉记者，品牌价值评估包括无形资产、有形资产和管理效能三个方面的综合资产，对应股权交易和产权交易，可以到国内的股权、产权交易中心 *** 进行交易。
据全球食品饮料论坛 *** 任永昌透露，2023年的目标就是建立一个或两个品类100强品牌价值评估榜单。首先建立“全球食品饮料论坛品牌价值榜”，评估参与食品饮料企业品牌价值，并发布品牌价值 *** （品牌价值评估报告），论证其他成熟品类品牌价值榜单，适时发布。其次，评估“全球食品饮料论坛”品牌价值，发布其品牌综合价值市值和“全球食品饮料论坛品牌价值指数”。
远景目标就是建立全球食品饮料论坛系列品牌价值榜，评估单品类品牌100强；建立品牌价值评估体系，为参会企业提供品牌价值评估、品牌综合价值 *** 与交易、股权融资、产业链金融（行业基金）服务 *** ；建立全球食品饮料（海南）品牌价值交易中心和全球食品饮料产业科技创新实验园区。
引爆餐饮：优洋饮品2023中国佐餐果汁问鼎领航战略发布会在郑召开7月28日，以“干饭食代 佐餐大牌”为主题，优洋饮品发起并主办的2023中国佐餐果汁问鼎领航战略发布会在河南郑州召开。
本次大会的召开，标志着优洋干饭果肉果汁迎来品牌焕新升级，也全面吹响了深耕餐饮渠道、打造品质爆款的冲锋号。
优洋饮品董事长卢苗军
定调：打造果肉果汁新标杆
得餐饮者，得天下。《2014-2024中国饮料行业各渠道市场规模及预测》显示，预计在2024年餐饮渠道的饮料规模将超过1970亿元，复合年均增长率为6.3%。优洋干饭果肉果汁的崛起，正是从餐饮渠道开始。
上海道姆咨询合伙人仝建成
据悉，在过去的一年里，优洋干饭系列上演了“极速狂飙”。截至目前，优洋干饭 *** 经销商数量突破数百家，并在全国主要区域完成市场布局，特别是在餐饮渠道实现了超预期增长，成为中国佐餐果汁赛道的一股中坚力量。
在为大会致辞时，优洋饮品董事长卢苗军强调：行百里，半九十。回顾过去，优洋干饭取得了不俗的成绩；展望未来，优洋干饭还有更大的市场潜力等待挖掘。以品牌战略升级为契机，优洋干饭将持续匠心铸品、品牌赋能，进一步深耕佐餐消费场景，全方位引爆餐饮渠道，致力于打造果肉果汁新标杆。
河南省餐饮协会为优洋饮品授牌
赋能：获选餐饮协会“佐餐推荐品牌”
众所周知，如今新生代消费者成为餐饮消费的主宰，他们不仅对产品品质提出了更高的要求，而且赋予餐饮渠道欢聚、社交、打卡等新时代印记。对于佐餐果汁来说，不仅要 *** 年轻人的“胃”，更要赢得他们的“心”。
优洋饮品产品展示
有鉴于此，优洋干饭选择从两个维度构建产品力：一方面，采用纯正鲜果萃取，添加真实大果肉，以“果汁+果肉”构建差异化的产品体验，真材实粒，Q弹嚼趣；另一方面，兼具“时尚”与“潮流”的炫彩颜值，搭配年轻人耳熟能详的 *** 梗 “干饭”，不仅巧妙地将产品与餐饮场景进行强绑定，而且吸引着越来越多的年轻人晒图打卡，成为一种新的“社交货币”。
在本次大会上，河南省餐饮与住宿行业协会会长张海林、上海道姆营销咨询有限公司联合创始人仝建成、战赢咨询策划有限公司总经理魏亮等多位大咖都对优洋干饭给出了高度评价。同时，经过多重评测与品鉴调研，优洋干饭也正式被评选为“佐餐推荐品牌”，并举办授牌仪式，为优洋干饭的“标杆品质”提供专业赋能。
启动仪式
布局：未来更多规划动作曝光
随着问鼎领航战略的震撼发布，优洋饮品销售总监陈建增在会上也披露了优洋干饭未来更多的市场动作。
在产品推新上，优洋干饭系列推出490ml×8罐的“吉时好礼”、310ml×8罐的“大喜礼”，为即将到来的中秋馈赠季抢占先机；在渠道布局上，优洋干饭将聚焦烧烤、餐厅、大排档等多元化餐饮业态，批量打造一系列样板市场、样板店，让产品随时可见、随地可尝；在政策支持上，将提供全方位支持和指导，拿出专项资金助力经销商强铺货、搞活动、做免饮，引爆优洋干饭的渠道势能。
值得一提的是，本次大会吸引了包括华糖云商、纳食、食品 *** 网、食品众人帮等十几家行业媒体的关注和报道。后续，优洋干饭将和更多行业媒体进行品牌共建，并持续强化在抖音、快手、小红书等新媒介的曝光。
图优洋饮品销售总监陈建增
启航：开启优洋饮品第二增长曲线
优洋干饭系列的快速崛起，为优洋饮品继香蕉牛奶之后开辟出第二增长曲线，也助力广大经销商赢在市场。
在会上，作为优洋干饭的“受益者”和经销商 *** ，南阳贤诚商贸有限公司总经理尹申峰和郑州雷之格商贸有限公司总经理曹胜利登台发言，介绍了自己运作优洋干饭的心得体会，同时分享了针对餐饮渠道引爆优洋干饭的成功经验。用他们的话来说，好的产品不仅让他们找到了好的商机，更拥有了做大做强的底气和信心。
活动现场
随着2023中国佐餐果汁领航战略正式启航，优洋饮品将为更多经销商提供施展拳脚的舞台和机会，厂商携手一起开创属于优洋干饭果肉果汁的美好时代，拥抱财富未来！（李代广）
助力打造千亿级食品饮料产业集群 射洪集中签约七项投资合作协议来源：【四川日报-川观新闻】
川观新闻记者 行晓艺
3月1日，“中国白酒之乡·射洪”食品饮料产业 *** 引资推介会在成都举行。会上发布了四川沱牌绿色生态食品产业园总体规划，重点推介了预制菜、精酿啤酒、包装材料、酒粮基地四类产业项目，集中签约七项投资合作协议。
七项投资合作协议包括：四川沱牌绿色生态食品产业园与四川大学农产品加工研究院签订战略合作协议，舍得酒业股份有限公司与四川轻化工大学签订白酒智能酿造工程技术研究中心合作协议，射洪市人民 *** 还分别与六家企业签订了五项投资合作协议，涉及熟食加工、燕窝生产加工、酒业智能制造、绿色数字化包装、综艺节目项目合作领域。
去年6月，射洪被中国酒业协会授牌“中国白酒之乡·射洪”， *** 成立四川沱牌绿色生态食品产业园。打造千亿级食品饮料产业集群，射洪持续发力。会上重点推介的百亿预制菜产业类项目、百亿精酿啤酒产业类项目、百亿包装材料产业类项目和酒粮基地产业类项目备受关注。
射洪提出，到2030年建成以沱牌舍得为核心的600亿元白酒产业，以及预制菜、精酿啤酒、包装材料三个百亿产业，同步发展酒粮等一批配套产业，构建“6+3+N”的千亿级食品饮料产业集群。
副 *** 杨兴平出席会议并讲话。
本文来自【四川日报-川观新闻】，仅 *** 作者观点。全国 *** 媒信息公共平台提供信息发布传播服务。
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食品饮料行业中期策略：稳步复苏，价值掘金（报告出品方：华泰证券）
消费复苏与分化
我们认为今年是典型的稳步复苏市场，复苏斜率看收入改善。从复苏的节奏上看，对比美 国/日韩/中国 *** 等，在防疫政策调整 1-2 个季度后，消费倾向往往呈现回升态势；看回 国内的表现，消费重启正在有条不紊地推进，场景放开领航复苏，出行、餐饮等体验式消 费 23 年来展现出相对较好的复苏趋势，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复 苏的直接推力，但整体消费复苏速度相对慢于美国/韩国等国防疫放开后的表现。经历了脉 冲式的春节消费修复，3 月以来消费复苏斜率有所放缓，消费能力在逐步修复但信心略显 不足。展望来看，市场对于消费复苏速度的预期已经降至较低水平，当前板块处于“低预 期/低估值”状态，我们认为，在消费弱复苏环境下，餐饮作为低成本的本地出行及社交场 景，需求具有一定韧 *** ，有望持续受益此前受抑制的出行、社交和体验式需求回补。结构 上看， *** 价比、刚需型、快捷化的品类或更加受益。食品饮料各子板块的复苏进程有所差 异，机会亦有分化。
复苏的节奏：脉冲式修复，动能待强化
鉴外：重启后消费倾向回升，速度更快
他山之石：我们以美国、日韩、中国 *** 为鉴，其他国家或地区的数据表明，在防疫政策 调整 1-2 个季度后，消费倾向往往呈现回升态势。具体看： 1）美国居民消费倾向在经济重启后的 1 个季度回升至 2019 年的水平，零售总额增速在 21-22 年达到 19.7%和 9.6%，大幅超过 *** 前 3.7%的趋势增长率（16-19 年零售总额平 均增速）。在 20Q2 起大规模的居民财政补贴 *** 下，美国零售在 2021 年 1 月超越了 *** 前的趋势水平，2021 年 3 月美国 CDC 宣布 *** 防控调整，当月即录得 30%的同比增速， 并在 4 月继续上行至 53.7%。之后美国零售总额同比增速企稳回落，在 2022 年 2 月（即 防疫政策调整约一年后）零售同比增速仍有 17%。 2）日本、韩国、中国 *** 等 *** 经济体的居民消费倾向同样在 *** 管控政策调整后有所 上行。在并无大幅财政补贴的日韩和中国 *** ，消费倾向亦有明显回升。日本在 2022 年 3 月 *** 管控政策调整，月度居民消费倾向（两人及以上的劳动者家庭）在防疫政策调整 后 6 个月回升约 3 个百分点、超趋势值水平。此外，韩国和中国 *** 自 2022 年 4 月 *** 防控政策优化以来，居民消费倾向也有小幅回升，消费倾向在 1 个季度内分别上行 0.8/3.3pct。
析内：复苏冷热不均，收入回升制约
场景放开与消费回暖共同为国内的消费复苏进程提供支撑，3 月以来复苏斜率有所放缓， 消费能力在逐步修复但信心略显不足。场景放开领航复苏，伴随场景修复，购物中心客流 量回暖，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，而消费能力则是 决定复苏弹 *** 与持久 *** 的核心驱动，我们选取了居民可支配收入、消费倾向（居民人均消 费支出/居民人均可支配收入，下同）和就业率等指标进行观察，23Q1 我国居民可支配收 入、消费倾向和就业率均呈现同比正增长，但从 23 年 3 月以来，社会消费品零售总额两 年 CAGR 环比有所下滑，从 1-2 月的 5.1%下降至 3 月的 3.3%和 4 月的 2.6%。
对比美国、日本、韩国等国 *** 后的复苏情况，据经贸研究，美国于 22 年 3 月取消口罩 令，可视为进一步放开的时间点，据 Wind，美国 22 年红皮书商业零售销售额同比增长 12.0%，高于 16-19 年的零售额同比增速均值 3.4%；日本在 22 年 3 月 *** 管控政策调整， 据 Wind，日本 22 年商业零售额同比增长 2.6%，亦高于 16-19 年的零售额同比增速均值 0.8%；韩国自 22 年 4 月 *** 防控政策优化以来，22 年 5 月-23 年 4 月零售额同比增速均 值达 13.4%，显著高于 *** 前趋势增长率（据 Wind，16-19 年韩国的零售额同比增速均值 为 3.8%）。与其他国家 *** 后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较 快，但消费信心略显不足，导致居民收入回升总体偏慢、劳动者报酬占 GDP 的比例呈下 降趋势。 伴随场景修复，消费 *** 行链表现较为亮眼，购物中心客流回暖，餐饮复苏进程领先社零 大盘。距离 2022.12.7 日国家推出《防控新十条》、标志着防疫政策进一步优化与全面放开 已经过去了 2 个季度，我们观察到伴随购物中心客流量边际改善明显，居民外出用餐场景 快速修复。据赢商大数据，23Q1 购物中心日均客流同比增 45.9%（1-3 月单月同比分别增 长 27.3%/34.1%/84.5%）。据 Wind，2023 年 3-4 月全国餐饮收入 3707/3751 亿元，同比增 长 26.3%/43.8%，表现优于大盘（同期社零总额同比增长 10.6%/18.4%）。 *** 数据显示， 五一假期餐饮销售额同比增速也大幅领跑其他行业，食品饮料相关子板块亦有受益。
复苏的分化：高 *** 价比商品、宴请消费韧 *** 更强
从复苏结构上来看：消费分层与分化明显，低收入人群受 *** 环境冲击更为明显，K 型复 苏下高 *** 价比产品预计修复更为显著，此外宴请场景消费亦有望持续回补恢复。对比餐饮 上市公司的修复表现，我们观察到 23Q1 具有 *** 价比优势的西式快餐 *** 品牌百胜中国， 恢复进程相对领先，同时部分品牌已主动调整定价，以更好地满足大众就餐的 *** 价比需求。 2020 年以来的 *** 不可避免地对消费能力存在一定扰动，2023 年以来餐饮场景先于消费 能力复苏，我们认为低客单价、高 *** 价 *** 基础 *** 消费对居民收入下降相对不敏感，全年 来看有望继续引领复苏。另外，宴请场景锚定重要商务活动、人生节点的仪式感，可视为 另一种刚需品类，2023 年经营复苏亦有望具备较强的确定 *** 。中长期视角下，我们判断 居民消费力的不断提升仍为长期主线，食品饮料消费有望受益于财富效应驱动，财富效应 *** 偏高端的产品加速升级，消费升级的行业主旋律下高端产品和各行业龙头将持续受益。
从复苏特征上来看：节假日消费旺盛和淡季消费平淡的特征愈发明显，出行链和线 *** 验 式消费表现相对更好。2023 年春节旺季消费呈现加速复苏态势，返乡热潮带动旺季消费 升温，线下出行和餐饮显著修复；此外，今年的五一假期作为 *** 防控政策优化后的首个 五一小长假，居民出行热情高涨、消费意愿大增，叠加促消费政策持续发力，节日期间消 费活动需求旺盛。五一期间（4 月 29 日至 5 月 3 日），居民境内出行活动进一步走强，公 共交通日均发送旅客数较 2022 年同期增长 162.9%、较 2021 年小幅回升 0.9%，恢复至 2019 年同期的 80.7%。另外，据奥琦玮大数据部门反馈，五一假期餐饮商户并发量突破 同期的 2.5 倍，餐饮行业各项数据均表现亮眼，五一假期餐饮订单量同比增长 97%（其中 堂食订单量同比增长 102%，外卖订单量同比增长 *** %）、营业额同比增长 121%。
复苏的机会：积极把握分化中的需求修复机遇
场景放开实际上释放了实质 *** 拐点信号，市场从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现” 的阶段。聚焦到基本面，2023 年以来，在消费复苏背景下，食饮各子板块表现分化。 23Q1CS 白酒/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品营收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/- 4%，扣非净利润同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春节旺季需求回暖，主要 酒企在相对高基数下均实现 *** ，其中高端和区域龙头表现更好，次高端表现分化；啤 酒延续高景气，消费场景与渠道信心修复；调味品经营较稳健、期待 2023 年基本面向上 改善；乳制品期待改善；速冻食品需求持续向好，龙头企业展现强劲增长动能；休闲食品 看，线下客流复苏支撑连锁业态企业单店营收稳步修复，同时受益于 K 型复苏，零食量贩、 直播电商等新兴渠道红利加速释放。
白酒：温和复苏，当前基本面预期和估值水平均处于低位，下半年有望迎改善。23Q1 开 门红顺利兑现，复苏节奏和结构表现也符合预判，23 年春节后板块受市场风格影响和淡季 平淡反馈导致股价和估值持续调整，但整体基本面演绎并未大幅偏离市场预期；展望来看， 宏观变量仍是更大分歧，经济发展对于消费能力支撑、扩内需是否有相关政策 *** 等是大 家普遍关心的，故使得市场可能对于白酒社会库存的消化和 *** 回升的支撑仍有疑虑。对 于渠道而言，由于信心仍需巩固，更多地选择“量优先于价”、旨在提升周转，导致整体 价盘承压、行业竞争阶段 *** 加剧。我们认为 23 年依然是典型的稳步复苏市场，酒企的经 营环境已明显好转，随着行业渠道库存进一步消化，对渠道信心及产品 *** 均将起到提振 作用，在行业相对弱复苏阶段，考验的是 *** 的应对能力和策略调整，当前阶段，头部 酒企优秀的经营能力将助力其实现发展稳中有进，穿越周期。
白酒：预期底部，价值回归
通过对 22 年 10 月底至今的白酒基本面复苏进程及板块估值变化进行复盘，我们认为本轮 基本面复苏主要经历了 22 年 10 月底至 23 年元旦期间的场景放开（基本面短期受损但预 期向好），23 年春节旺季期间的动销修复、销量先行（预期上行、估值同步回升），春节旺 季淡季反馈平淡（预期回落、估值下探）几个阶段。对于复苏后半程，我们判断短期内行 业复苏主线不变， *** 需求环境或受宏观扰动，销量回补延续（宴席回补、商务恢复）但 *** 回升并不明确。考虑到当前阶段板块已经调整至“低预期低估值”阶段，股价继续下 探概率不大，基本面向上修复速度可能会有争议，但趋势不变，重点关注后续端午/中秋国 庆旺季反馈，若有催化剂出现，则板块可能进入由守转攻阶段，预期和估值均有望改善， 并持续观察企业在弱复苏阶段的策略选择和经营判断。
本轮复盘：温和复苏，估值波折
22 年 10 月底至今的本轮基本面演绎主要分为三个阶段：1）阶段一：场景放开，预期先 行。22 年 10 月底至元旦期间，随着 *** 管控放开后，感染人数迅速达峰导致消费场景缺 失，餐饮等社零指标同比下滑严重，终端动销受阻，渠道库存积压、批价下滑，经销商信 心不足，白酒基本面承压；2）阶段二：23 年元旦至春节旺季期间，随着感染率达峰回落， 消费场景逐步修复，餐饮收入等社零指标同比及同比 19 年均实现正增长，返乡潮带动走 亲访友/礼赠/聚饮等需求复苏，高端白酒及大众酒动销率先向好，酒企亦在此期间以价换 量促进终端周转加快，部分产品批价可能有所下滑，但渠道库存水位下降至健康状态，白 酒基本面改善。3）阶段三：库存去化、价盘后动。春节旺季之后至 3-4 月进入白酒消费 淡季，商务活动及宴席需求复苏进程较缓、略低于预期，酒企积极规划淡季，春糖期间推 新、 *** 布局积极，渠道库存保持合理水平，部分酒企控制发货进度以维稳价盘，预计后 续随着居民收入逐步修复，白酒整体价盘有望得到更好支撑。
22 年 10 月底至今的本轮行情亦跟随基本面复苏进程主要分为三个阶段：1）预期驱动估 值先行：22 年 10 月底至 23 年初，白酒板块涨幅 39%，板块估值上涨 40%，本阶段主要 为 11-12 月关于 *** 防控、地产、消费及金融等宏观政策利好下，预期改善驱动估值先行， 该阶段基本面虽有承压，但预期和估值转强。2）基本面改善推动行情延续：23 年初至春 节期间，白酒板块涨幅 7%，板块估值略降 2%，本阶段主要为元旦春节旺季期间，返乡潮 带动需求复苏，动销修复、库存下降，白酒基本面快速改善，前期预期逐步兑现，估值维 持、略有回落，基本面改善维持板块行情延续。3）预期调整估值下滑：节后淡季至今， 白酒板块下跌 6%，板块估值下滑 15%，本阶段春节旺季后淡季更淡，商务活动开展及宴 席需求修复不及预期，复苏预期调整/估值回调带动整体板块下跌。
当前板块估值处于历史低位，SW 白酒指数 PE（TTM）估值位于 17 年至今的 41%分位数， 我们认为节后淡季至今主因商务及宴席复苏不及预期致估值下滑，随着宏观经济及居民收 入进一步修复，预计下半年基本面表现更优，商务活动有望加强/宴席需求加速回补，端午 /中秋 *** 旺季催化，外资温和回流下板块有望迎来估值上修、业绩同步向好的“上行双通 道”。
结构层面：分化加剧，各有看点
高端白酒：稳中有进，价值之选
21 年下半年行业进入调整期以来，高端白酒高端属 *** 需求坚挺、率先修复，酒企合理调整 发货节奏，在行业调整期中仍实现了业绩平稳增长，且季度间表现平滑。22 年底防疫放开 后，进入复苏阶段：复苏前半程，部分酒企核心单品以价换量、价盘可能有所松动，复苏 后半程中预计将以“价”为核心指标。1）基本面层面，贵州茅台茅台酒增长提速，系列 酒由茅台 1935 贡献核心增量， *** 占比提升带来渠道结构优化及高附加值产品占比提升 驱动收入利润增长；五粮液做优 1+3 产品体系的同时积极规划浓香系列酒产品体系，普五 前期批价下行 *** 行业 *** ，当前普五批价已趋稳，下半年公司以提价/保障经销商盈利为 核心诉求，八代普五控量策略下有望逐步实现顺价挺价；泸州老窖产品布局全面优化， 1573 保持稳健增长/特曲和窖龄协同发展，布局积极推力十足，拥有相对较高成长 *** 。2） 估值层面，截至 2023.6.17 日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE（TTM）估值分别位于 17 年至今的 36%/19%/31%分位数水平，酒企实质基本面良好与当前低估值下 *** 价比凸显。
次高端：分歧虽存，饶有信心
次高端价位白酒消费对宴席、商务场景依赖度较高，22 年受 *** 影响消费场景缺失，次高 端酒企受损严重，行业升级扩容速度亦有所减缓；此外，次高端需求扩张较大程度依赖居 民消费升级，短期内次高端复苏进程偏缓，复苏后半程商务及宴席市场为关键，需求加速 修复/酒企转守为攻，部分次高端酒企同期低基数下有望迎高弹 *** 释放。1）基本面层面， 山西汾酒高基数下经营维持强稳定 *** ，产品组合优势凸显，腰部产品稳步发力；舍得酒业 内部治理及经营质量不断提升，库存持续下降、渠道状态健康，公司注重经销商质量和品 牌培育，下半年品味提价/ *** 力度加大将贡献增长动能；酒 *** 酒业绩短期承压，仍处市场 开拓期的内参受损较大，内参/酒 *** 产品库存较高，当前公司注重动销质量和价盘维系，下 半年调价控费降库存调整后或将迎成长 *** 回归；水井坊场景放开下终端动销逐步恢复，合 理控制回款和发货节奏，库存去化后期待业绩逐步恢复。 2）估值层面，截至 2023.6.17 日，山西汾酒/舍得酒业/酒 *** 酒/水井坊 PE（TTM）估值位 于 17 年至今的 6%/22%/26%/22%分位数水平，次高端酒企基本面调整复苏进程不同导致 估值分化，压力释放后有望迎在低预期背景下迎来边际改善。
区域龙头：攻守兼备，分化延续
区域龙头酒企拥有基地市场兼备攻守优势，行业调整期以来深耕基地市场进行防守，基地 市场扩容升级亦支撑业绩具备高确定 *** ，季度间表现相对平滑，符合预判。复苏前半程中， 区域龙头产品 *** 以腰部价位带为核心，居民收入受损下契合大众主流消费水平，叠加渠 道基础扎实率先复苏，后半程中区域市场扩容升级趋势延续，区域次高端酒企省内具备防 守 *** ，省外拓张具备进攻 *** ，短期内确定 *** 强，中长期亦具备成长 *** 。1）基本面层面， 古井贡酒省内库存/动销表现良好，省外库存逐步消化，省外市场分梯队拓张稳步推进，费 投弱随量强规划，进入盈利提升新阶段；口子窖新品加持，均价结构 *** 提升，省内核心产 品周转加快，持续推进渠道和营销 *** ，有望实现产品/渠道/管理三方 *** 共振；洋河股 份产品组合势能加强，海天梦全系列产品升级迭代完成后 *** 体系和渠道利润逐步理顺， 后续有望受益宴席回补；今世缘聚焦国缘系列大单品，深耕省内优势市场的同时加快苏中/ 苏南市场拓张，省外以周边化+板块化的思路抢位长三角等重点市场。 2）估值层面，截至 2023.6.17 日，古井贡酒/口子窖/洋河股份/今世缘 PE（TTM）估值分 别位于 17 年至今的 55%/33%/27%/53%分位数水平，区域次高端龙头的成长 *** 差异导致 估值分化。
策略展望：复苏方向不变，价值回升可期
从 20-22 年酒企历史经营目标与达成情况来看，除 20 年 *** 冲击致大部分酒企经营目标 未达成之外，21-22 年酒企均能达成目标并超额实现收入及利润增长。22 年年报中各酒企 纷纷披露 23 年经营目标，其中贵州茅台/五粮液/洋河股份收入目标保持稳健较快增长，泸 州老窖/今世缘/古井贡酒经营目标进一步上调，高经营目标显示出酒企全年强经营信心。 考虑到当前宏观经济复苏以服务 *** 消费为主、居民收入修复较缓，导致上半年白酒消费商 务消费恢复较弱，但酒企并未在上半年就调整年度销售目标，下半年预计将承担更多增长 压力。我们判断短期内行业复苏方向不变、产品结构可能略有调整，部分酒企可能为了全 年业绩达成适当放量或布局大众价位产品（如 100-300 元），23 下半年期待宏观层面政策 动作及消费者信心回升，随着经济活跃度提升及居民收入的实质 *** 修复，商务活动的加强 及宴席需求的持续回补有望提振渠道信心，叠加端午及下半年中秋/ *** 旺季催化，基本 面改善预期有望加强；中长期行业量减价增、集中度提升趋势延续，结构升级仍是主旋律。
短期：需求改善回升，产品结构有所调整、升级速度略有放缓的趋势或将延续。对于后续 白酒基本面的复苏进程，我们判断：1）需求端及酒企端复苏催化景气回升：复苏前半程 中，动销修复带动渠道库存降至健康合理水平，库存对复苏进程的 *** 基本解除。后半程 中，需求端看，随着经济活跃度提升及居民收入的实质 *** 修复，商务活动的加强及宴席需 求的回暖有望提振信心，叠加下半年端午及中秋 *** 旺季催化，短期内白酒基本面景气度 回升确定 *** 强；酒企端看，如果宏观及需求环境好转，酒企将逐步进入下一阶段，酒企在 挺价放量/ *** 扶商/消费者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市场均有望回 归扩张节奏。2）产品结构有所调整、升级速度略有放缓：短期内居民收入修复较缓，白 酒消费呈现出大众及高端价位带消费较强、次高端消费偏弱的特点，部分酒企调整产品策 略重心，强化中腰部价位带产品销售，产品结构有所调整，升级速度短期内仍将放缓。故 预计在弱复苏背景下，短期内结构调整/升级放缓趋势仍会延续。
中长期：行业发展延续量减价增、集中度提升趋势，结构升级仍是主旋律。1）行业量减 价增趋势延续，名优酒企持续受益行业集中度提升：17 年以来，规模以上白酒企业产量呈 现逐年下降态势，但规模以上酒企收入及利润大幅增长，22 年行业依然延续了量减价增/ 集中度提升的趋势，规上白酒企业收入达 6626 亿，行业 CR6 的份额从 17 年的 22.7%上 升至 22 年的 45.2%。我们判断中长期集中度将进一步提升，名优酒企将享超越行业的发 展速度。2）结构升级仍是主旋律，成长 *** 有望回归：据酒说、云酒头条，各价位段白酒 在全国商超渠道中的销售均价均逐年提升。白酒消费升级趋势在 *** 三年间仍然明显，未 来中长期来看，随着经济稳步复苏增长、居民收入修复，低价位段向高价位段跨越及同一 价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，结构升级有望进一步带动行业成长 *** 回归。
大众品：复苏在途，寻觅新机
伴随着场景放开、居民消费力边际改善，大众品在 23Q1 整体实现稳步复苏，多数板块开 门红顺利兑现，奠定全年基础，我们看好 23 年稳步复苏，餐饮等消费需求有望回归常态， 期待后续改善。展望后市，啤酒受益餐饮场景修复与成本压力缓解，有望迎量价利齐升的 高景气之年，短期发货与动销节奏错配带来低估值的配置机会；餐饮供应链伴随外部环境 趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持一定的需求惯 *** ，相关企业经营均呈 现趋势向上；调味品随需求复苏、成本压力改善，板块基本面向上；乳制品期待后续改善， 且估值修复空间较大；休闲零食受益 K 型复苏，渠道变革驱动板块延续成长势能。
啤酒：紧握景气主线，把握复苏节奏
消费场景→渠道信心→终端消费渐进式修复，23 年为高景气的复苏之年。 量的角度：啤酒作为低货值、强社交属 *** 的消费品，消费场景放开对啤酒消费潜力的释放 具有核心支撑作用，以淄博烧烤为 *** 的“烟火经济”彰显餐饮场景的消费活力，渠道信 心、拿货意愿强化，旺季行情前延，叠加低基数的放大效应，3 月/4 月/5 月啤酒行业产量 同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望 Q2-Q4，从节奏上看，Q1 销量高增虽有旺季备货提前 的催化，但考虑 Q1 销售在全年的占比较低（19-22 年均值来看，Q1/2/3/4 的产量占比分 别为 21%/30%/31%/17%），场景复苏之下，若旺季天气较好，动销强劲修复将有效带动 库存消化与旺季备货，对全年高景气形成重要支撑。 价的角度：龙头 22 年末集中提价夯实 *** 上行基础，23 年消费渐进式复苏的大背景下， 8-10 元价位带的大单品迎来加速扩容，龙头的共同发力在供给侧形成推力，结构升级有望 延续。 盈利端：成本压力逐步缓解，期待澳麦关税迎来新转机。23 年以来，大麦采购价仍处高 位，但铝罐、玻璃等包材 *** 呈下降态势，并向报表端逐步传导，综合来看，23 年啤酒企 业的成本压力相较 22 年明显缓解。此外，23.4.14 日， *** 公告将对原产于澳大利亚的 进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税的必要 *** 进行复审，澳麦双反事件有望迎来转机。
餐饮供应链：需求持续向好，龙头展现强劲动能
收入端：23 年以来，伴随外部环境趋稳，餐饮需求边际回暖，居家消费场景亦有望维持 一定的需求惯 *** 。短期看，过去 3 年的 *** 影响使得餐饮行业连锁化加速演绎，驱动餐饮 供应领域工业化的渗透率进一步提升， *** 防控政策优化后各线下业态（餐馆、烘焙门店、 KA 商超等）客流量迎来复苏，B 端外食需求回暖，据 Wind，23 年 2-5 月社零餐饮收入当 月值分别为 8429/3708/3751/4070 亿元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢复至 19 年同 期的 116%/109%/114%/112%，带动餐饮供应链相关企业经营趋势向上，此外居家消费场 景有望维持一定的需求惯 *** ，后续餐饮供应链企业需求有望持续向好。中长期视角下，消 费习惯培育、技术进步带动餐饮供应领域供需双向扩容，降本增效诉求下市场容量广阔， 行业整体竞争格局稳态尚未形成，我们看好各细分领域龙头渐起。
利润端：成本压力预计延续可控、提价效应显现，叠加渠道结构优化、费用率缩减共驱行 业盈利能力弹 *** 向上。成本端看，22 年以来鱼浆、肉类等速冻行业主要原材料采购成本同 比下行，速冻企业成本压力处于整体可控状态；21Q4 以来的行业 *** 提价逐步落地，且价 格传导较为顺畅；各企业积极通过改善产品结构及推出新品等方式带动毛利率水平提升。 此外，棕榈油作为烘焙企业的主要原材料（据公司公告，17-19 年油脂在冷冻烘焙 *** 企 业立高食品的原材料成本构成中平均占比 23%），据 Wind，棕榈油期货价自 22 年 6 月开 始回落，从 2022.6.7 日的更高点 12160 元/吨下滑 41%至 2023.6.16 日的 7168 元/吨，成 本压力显著缓解。费用层面，23Q1 速冻食品板块费用率同比-2.4pct 至 12.8%，费用投放 有所缩减。展望来看，板块整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业持续致力于新品推 广、渠道及产品结构优化、费效优化等，有望共同推动行业盈利能力弹 *** 向上。
调味品：经营逐渐向上，期待景气复苏
需求复苏、结构升级、期待经营实质改善。整体需求来看，随外部环境改善，海天等餐饮 端占优的龙头在渠道稳健的基础上有望实现库存去化与需求复苏，中炬及千禾等二梯队龙 头的渠道与区域扩张亦将得以正常推进，经营整体拐点向上。结构层面，调味品添加剂事 件引发 *** 关注，消费者对于添加剂的关注度提升有效带动零添加产品加速扩容，龙头把 握健康化趋势，海天积极推动零添加产品的渠道导入与终端铺市，千禾则依托在零添加产 品中的品牌优势，加速推动省外 *** 、铺货，供需两侧共同推动调味品行业的健康化升级。 盈利端，成本压力改善，期待向报表端传导。国产新豆与包材 *** 向下，板块成本压力逐 步缓解，期待向报表端的持续传导，盈利改善可期。
展望 23 年：行业层面，看好需求与成本双改善，板块基本面向上修复。随着外部环境的 好转，餐饮端需求能够得以修复，家庭端需求或将保持稳健，健康化趋势下，零添加品类 扩容值得关注；盈利端，目前豆类/包材 *** 均呈环比下行趋势，期待成本改善向报表端的 逐步传导。
乳制品：期待后续改善，估值修复空间较大
收入端：复苏仍为主线，期待后续经营持续改善。回顾 22 年，从业绩节奏来看，22Q1 开 门红顺利落地，但外部环境扰动下，22Q2-Q3 行业需求偏淡，且 *** 对订单的兑现度造成 不利影响，22Q4 以来，受益于春节旺季备货、板块表现有所改善。23Q1 在去年同期的高 基数之下，乳制品行业增速短期承压，收入增长和结构回升的支撑需要消费力的持续改善， 后续随着礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品有望恢复，去年由于 *** 带来的配送等方面的不利影响有望基本消弭，期待后续乳企经营持续改善。此外，随 着新一轮配方注册制开启，奶粉行业正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌的市占率有望逐 步提升。
利润端：关注成本及竞争态势变化，产品结构优化/原奶成本平稳/费用投放收敛有望共促 行业盈利能力提振。伴随居民消费力边际改善，乳企的产品结构或将优化，叠加成本端 23 年以来原奶 *** 同比呈现小幅下滑（据 Wind，23 年 1-5 月生鲜乳 *** 同比分别-3.7%/- 4.9%/-4.8%/-6.0%/-6.7%），后续奶价亦有望延续缓和态势、释放成本压力，将对乳企的 盈利能力产生正向贡献。费用投放层面，23Q1 行业期间费用率同比及环比均呈现下滑态 势，一方面系终端需求旺盛使得行业费用投入减少；另外一方面，龙头利润诉求提升，降 价、打折促销等活动趋于理 *** ，竞争格局改善带动费用收缩。展望来看，后续乳企的盈利 能力改善主要受益于原奶周期弱化、龙头竞争策略分化、费用投放有望趋于理 *** 。
休闲零食：K 型复苏/渠道变革驱动休闲零食延续成长势能
K 型复苏下高 *** 价比零食产品或将显著受益，成长势能有望延续。回顾 2022， *** 环境 扰动下休闲食品表现分化，产品端部分零食品种（如瓜子等）小幅受益于居家消费场景， 其余品种因线下客流、物流影响动销不同程度受损；渠道端零食很忙等高 *** 价比零食连锁 业态势能充足，KA 等渠道仍然有所承压。展望 2023，我们判断受益于 K 型复苏、高 *** 价 比零食连锁业态快速展店的红利，高 *** 价比零食产品有望充分受益，延续良好成长势能。
短期视角下， *** 从供需两端加速了零食量贩业态的发展。1）需求端：一方面， *** 冲 击下部分居民收入水平受到影响，因而更加注重产品 *** 价比；另一方面， *** 中居民出行 受到影响，活动半径收窄，贴近社区周边、更加便利的近场业态相对更受欢迎。零食量贩 店凭借较强的产品 *** 价比以及靠近社区的点位优势有效匹配了 *** 下居民消费的核心痛点， 并从中受益；2）供给端： *** 冲击导致线下客流受限，抗风险能力相对较弱的门店陆续 闭店。据联商网零售研究中心不完全统计，2022 年至少超过 7400 家线下门店关闭，分业 态来看包括服饰 3800 多家、餐饮 1800 多家、超市 680 多家等等。在此背景下大量商铺 空出，给予零食量贩门店较好的增量点位布局红利。
变革孕育新机，零食量贩业态的快速崛起有望创造新一轮渠道红利。我们认为，当前国内 休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国产零食企 业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定企业良 *** 增长的关键。复盘历史，连锁商超、电商渠道连续引领渠道 *** ，而每一轮渠道 *** 均带 来了一批新品牌的崛起，如电商渠道的红利见证了三只松鼠、百草味等线上零食品牌的快 速发展。站在当前时点，零食量贩店作为一种新兴的渠道业态正处于加速发展阶段，有望 为休闲食品行业带来新一轮渠道红利，孕育新一轮行业机会。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
（报告出品方：东方证券）
一、 *** 影响逐渐减弱，关注消费复苏进展
社零总额增幅边际扩大，宏观经济温和复苏
当前 *** 对于线下出行的影响逐渐减弱，线下消费场景渐次恢复、企业推进复工复产。2023Q1， 我国 GDP 同比增长 4.5%，增速环比 2022Q4 提升。我国社会消费品零售当月总额在 2023 年 2 月、3 月、4 月同比增速分别为 4%、11%、18%（两年 CAGR 分别为 5%、3%、3%），其中餐 饮收入增速分别为 9%、26%、44%（两年 CAGR 分别为 9%、3%、5%），当月同比增速边际扩 大。整体来看，我国宏观经济处于温和复苏过程中。
2022 年，我国 GDP 增加值构成中第三产业占比为 52.8%，较为稳定。2022 年，我国农村、城镇 居民人均可支配收入分别为 2.0 万元、4.9 万元，14-22 年 CAGR 分别为 8.5%、6.9%，受 *** 冲 击的年份仍保持增长。居民收入和生活水平的提升仍将在长周期内支撑消费升级，是消费品行业 的核心逻辑。
疫后复苏为主线，各板块演绎分化行情
当前 *** 对于居民生活、复工的影响逐渐减弱，疫后消费复苏为推动食品饮料板块行情的主线。 *** 影响下，居民的消费力受到一定影响，消费呈现高、低两极分化，偏刚 *** 需求的高端酒、乳 制品相对受益。建议下半年仍需密切关注消费复苏进展。 白酒板块：2023 年以来，受益于 *** 冲击减弱，白酒指数迎来一轮回升；后在消费弱复苏背景下， 叠加房地产市场恢复不及预期导致市场对宏观经济产生一定悲观预期，白酒板块持续回调。但我们认为房地产有望在政策支持下逐步回暖，支撑宏观经济向上。总体来看，目前白酒行业呈现 K 型复苏，高端酒受益于偏刚 *** 需求，动销情况良好，提价的市场条件已经成熟；区域酒受益于返 乡潮及安徽、江苏等省份新兴产业蓬勃发展，白酒动销加速、库存降低，形成良 *** 循环；商务需 求弱复苏导致次高端酒需求恢复较慢，部分酒企处于去库存状态。长线来看，在积极的财政政策、 充裕的流动 *** 背景下，固定资产投资额同比增长、企业开工率提升，我国商务活动目前处于有序 复苏的状态，有望催生商务用酒需求，支撑次高端酒动销，将进一步引领白酒行业势能向上。
啤酒板块： *** 干扰因素减弱，23Q1 啤酒产量同比增长，啤酒板块结构升级和吨价提升的趋势 显著，销量受 *** 及天气影响存在波动，但主要公司吨价提升的幅度较为稳定。成本端，23 年以 来进口大麦 *** 回落，玻璃、铝锭 *** 预计呈现前高后低走势，瓦楞纸前低后高，综合下来预计 啤酒行业成本压力将在 23strong 逐渐减轻。在此基础上，叠加关厂增效、竞争趋缓费用收紧，啤酒 板块盈利增长确定 *** 高。
软饮料板块：软饮料行业整体稳定成长，健康化、无糖化趋势明显。细分板块来看，包装水行业 长坡厚雪，天然水、天然矿泉水等细分品类增速较高；茶饮料行业整体规模增速放缓，但无糖茶 饮渗透率快速提升，且未来空间巨大；能量饮料受益于快节奏生活的趋势，行业增速较高；预调 酒行业在国内仍处于发展的早期阶段，未来空间巨大，且竞争趋向于多元化，行业健康发展。此 外，企业积极推新，例如百润股份的强爽、香飘飘新品冻柠茶等销售表现较好，受到市场关注。 成本端，白糖 *** 处于高位，但聚酯切片 *** 下滑有效对冲，整体来看软饮料板块整体受益，未 来毛利率有望持续改善。
乳制品板块：行业预期仍保持中低个位数增长， *** 对饮奶促进的红利边际减弱，液态奶预期增 速放缓，头部乳企加大细分品类的布局，包括低温鲜奶、奶酪和奶粉等。原奶成本压力减小和费 用投放节奏预计仍将是 23年乳制品板块的主要关注点。
二、白酒： 温和复苏下结构 *** 分化，关注次高端酒景 气度
2.1 白酒行业业绩稳健，板块回调估值低位
白酒行业稳定增长，盈利能力持续提升
白酒行业盈利能力继续增强。规模以上白酒企业利润总额维持较高增速，2022 年达到 2202 亿元 （yoy+29%），2017 年至 2022 年年均增长 16%，高于收入增速；利润总额占营收比重从 2017 年的 18.2%提升至 2022 年的 33.2%，年均提升 3.0pct。
边际上，23 年 1-2 月白酒产量同比下滑 8.5%，3 月、4 月降幅扩大，主要因消费处于温和复苏状 态，下游需求仍待恢复。
从业绩增速来看， 白酒板块在 23 年一季度营收同比增速为 16.1%，扣非归母净利润同比增速分 别为 19.4%，业绩增速环比 22Q4 回升。
白酒历史行情复盘，周期 *** 减弱确定 *** 提升
回顾历史，国内白酒产业经历过几 *** 周期。之一轮 *** 年至 02 年的周期源于国家放开白酒定价 权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升。第二轮 03 年至 14 年白酒周期源于宽松的货 币政策推动基建带动，催生政商务白酒消费需求。第三轮从 15年开始至今的白酒周期由大众消费 接替政商消费主导，周期波动开始缩小，白酒行业的价值和稳定成长属 *** 凸显。 2020 年来看， *** 冲击白酒消费，行业加速分化，进入品牌优先的阶段。2021 年，行业延续这 个趋势，高端酒稳步增长，次高端酒的全国化加速；另一方面，酱酒炒作引发监管关注，市场对 于白酒消费税的预期也有所提升。2022 年上半年，多地 *** 爆发，导致白酒主要的餐饮、堂食等 消费场景减少或消失，白酒行业整体业绩承压；下半年以来， *** 仍在各地点状爆发，高端酒销 量需求较为稳定，次高端酒企 *** 步伐放缓，酱酒热度有所下降，动销同比下滑。22 年 12 月， 伴随新冠 *** “新十条”优化措施发布， *** 管控全面放开。23 年初，线下出行人数逐渐恢复， 白酒指数迎来一轮回升；2 月以来，消费弱复苏背景下，白酒指数再次回调。
2015 年以来，白酒板块在大多数年份均实现了较高超额收益：1）在 15 至 17 年，白酒行业从复 苏到强劲增长，白酒板块相对沪深 300 先后实现 13%、25%和 56%的超额收益；2）18 年受国内外经贸摩擦因素影响，白酒行业在 18Q3 经历短暂调整后快速恢复，全年超额收益为-1.6%；3） 19 年行业增速虽然放缓，但龙头增长稳健、酒企分化复苏，全年白酒板块仍实现 56%的超额收益； 4）20 年新冠 *** 对 20H1 白酒消费造成重大冲击，20strong 业绩恢复超预期，流通 *** 宽裕背景下， 白酒估值上行，全年实现 93%的超额收益。5）21 年，宏观经济继续恢复，白酒基本面稳步，高 端酒稳步增长，次高端酒快速扩容，但受流动 *** 收紧、白酒监管预期加强等因素影响，白酒板块 估值小幅下跌，全年相对沪深 300 实现 2%的超额收益。6）22 年, *** 对白酒消费场景造成冲击， 白酒板块估值下滑，全年相对沪深 300 仍实现 9%的超额收益。7）23 年 1-4 月，消费呈现温和复 苏态势，白酒板块估值先升后回调，板块承压下相对沪深 300 的超额收益为-6%。
从指数的角度来看，驱动上涨的因素主要包括酒企长期规划、产品提价、估值低位、糖酒会超预 期、股权激励等；导致行业下跌的主要因素包括估值高位、消费税传闻、禁酒令传闻、行业监 管、业绩低于预期、糖酒会低于预期等。建议关注 23 年 6-12 月相关事件的发生时点。
白酒板块估值处于较低水平，配置价值凸显
回顾 15 年来白酒板块估值的变化情况：1）15 年至 17 年间，白酒板块市盈率稳定上行，主要因 为行业景气度恢复；2）18 年受行业调整影响，PE 下滑明显；3）19 年行业恢复稳定增长，估值 回升；4）20 年 PE 快速上行，主要因为受 *** 导致 20Q1/Q2 盈利基数降低，Q3 恢复超预期带来 估值溢价提升。5）21年 PE呈现震荡下行趋势，主要因为白酒盈利恢复后估值消化，消费税等不利因素 *** 等。6）22 年以来 PE 继续下探，主要因 *** 封控导致消费场景减少，消费税、禁酒 令等利空传闻等。15 年至 23 年 6 月 7 日，白酒板块 PE(TTM)的最小值为 16.7，更大值 71.4， 平均值 32.8，中间值 30.9，23 年 6 月 7 日估值处于 2015 年来 21%分位，配置价值显现。 拆分白酒板块市值增长的驱动力：1）15 年至 18 年，盈利增长是主驱动力，此阶段市值增长 159%，其中盈利增长 127%，PE 增长 15%；2）19 年至 20 年，PE 增长超过盈利增长，此阶段 市值增长 2 *** %，其中盈利增长 37%，PE 增长 185%。3）21 年，盈利增长消化估值，白酒板块 市值增长-2%，其中盈利增长 20%，PE 增长-19%。4）22 年，白酒估值继续下行，板块市值下 滑 14%，其中盈利增长 19%，PE 下滑 28%。5）23 年 1-5 月（截至 5 月 26 日 ），白酒板块市 值下滑 6%，其中盈利增长 10%，PE 下滑 15%。根据 Wind 一致预期，以 6 月 7 日为估值节点， 23 年和 24 年白酒板块预期估值为 25 倍和 21 倍。
从目前估值的水平来看，高端酒预期估值均处于 2019 年以来的 20%分位及以内，五粮液估值较 低，PE(未来 12 个月)为 19 倍；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒 *** 酒和洋河 股份的估值在 2019 年至今的百分位均下降到 15%以内，估值水平均处于较低水平。
区域名酒和大众酒中，当前古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、伊力特的估值百分位相对较高，当前 今世缘、迎驾贡酒的估值百分位较低；从 PE 的绝对值来看，今世缘、口子窖、迎驾贡酒估值水 平较低，在 20 倍左右及以内。
2021 年以来，多个白酒企业股票 *** 大幅回撤，五粮液、水井坊、酒 *** 酒、洋河股份回撤幅度超 过 2018 年，配置价值进一步提升。
白酒行业基金持仓仍有提升空间
2022 年 Q2 以来，白酒行业持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比在经过约 2 年的下降后有上升的趋势，目前距离高点仍有提升空间。
分酒企来看，高端酒企中的五粮液、泸州老窖，全国化次高端酒企中的舍得酒业，区域酒企中的 今世缘、古井贡酒呈现边际上升趋势，山西汾酒、洋河股份、酒 *** 酒、水井坊呈现边际下降趋势。
2.2 悲观情绪释放价值凸显，关注房地产行业拐点
房地产市场尚未出现回暖迹象引发市场担忧
2022 年、2023 年 1-4 月全国法拍房数量分别为 60.6 万套（yoy+35.7%）、14.7 万套 （yoy+22.5%）；一线城市二手房 *** *** 价指数在 23 年 4 月以来有所回落。此外，多家上市房 企在 23 年 5 月被实施 ST。房地产行业尚未出现回暖迹象，可能导致市场对宏观经济产生一定的 悲观预期，进而影响白酒指数走势。
尽管如此，目前 *** 层面对于房地产行业延续较为积极的政策导向，有望支撑房地产行业回暖。 2022 年 Q4 以来，多部门发布对房地产行业的支持政策，从供需两端着手，为房企提供多渠道融 资方式，支持居民刚需、改善 *** 住房需求。 2023 年 3 月以来， *** 再次强调放宽房企上市政策、基础设施公募 REITs 首次扩围至商业地 产，进一步拓宽房企融资渠道；自然资源部和中国银 *** 提出全面推行住宅类不动产等“带押 过户”，预计将提升购房意愿。在供需两端支持下，预计房企融资意愿将逐步抬升。我们认为， 房地产行业在政策支持下有望出现回暖迹象，支撑宏观经济向上。
2.3 温和复苏下两极分化，关注次高端酒景气度
2.3.1 白酒板块两极分化，高端酒提价市场条件成熟
白酒板块呈现“K 型复苏”，高端酒企、区域酒企动销恢复良好 。今年开年以来，我国白酒行业中，高端酒需求伴随送礼、宴请等场景，在经济弱复苏的背景下仍 体现刚 *** 需求，动销强劲；区域酒受益于 *** 后返乡人数增加，走亲访友、自饮需求较旺盛；次 高端酒受制于商务宴请推迟，需求恢复较慢，白酒整体呈现 K 型复苏的现象。
高端酒提价的市场条件已经成熟，有望引领板块势能向上 。53 度 500ml 飞天茅台（散瓶） *** 价当前近 2800 元，和经销商端 969 元/瓶的出厂价形成巨大的 剪刀差。回顾历次飞天茅台出厂价提升时，渠道利润率大多在 100%以内，而当前飞天茅台（散 瓶）的渠道利润率已经超过 200%，厂家有充分的动力通过提升出厂价来回收部分渠道利润。
2023 年以来，泸州老窖也对国窖 1573 经典装进行多次控货，表明公司对于产品挺价的决心。 综合，种种迹象显示高端酒提价的市场条件已成熟。若高端酒进一步提价，有望打开次高端酒价 格向上空间，引领板块势能向上。
2.3.2 新兴产业支撑经济增长，区域酒企受益返乡潮
江苏、安徽等省份新兴产业发展势头强劲
江苏省内，工业战略 *** 新兴产业、高新技术产业产值占规模以上工业比重持续提升，22 年分别达 到 40.8%、48.5%。江苏省新能源、新型材料、新一代信息技术相关产品产量增长较快，其中 22 年新能源汽车、锂离子电池、太阳能电池、工业机器人、碳纤维及其复合材料、智能 *** 、服务 器产量分别增长 93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、 *** .6%、49.5%和 114.3%。根据省 *** 规划 目标，25 年全省工业战略 *** 新兴产业产值占规上工业比重超过 42%，新一代信息技术、人工智能、 生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等发展成为新的增长引擎。
安徽省新能源汽车产业发展迅速，22 年产量达到 52.7 万辆，同比增长 108%。22 年，安徽战略 *** 新兴产业产值在 *** 影响下仍实现 13.8%的同比增速，相较全部规模以上工业增加值增速高 7.7pct。
江苏、安徽省经济稳健增长。22年及 23年 Q1，江苏省 GDP分别为 12.3 万亿元（yoy+5.6%）、 2.9 万亿元（yoy+5.5%），安徽省 GDP 分别为 4.5 万亿元（yoy+4.9%）、1.1 万亿元 （yoy+5.7%），增速稳健。
22 年，江苏、安徽居民人均可支配收入分别为 5.0 万元、3.3 万元，横向对比，在 31 省市中分别 排在第 4、14 名，位于较前列。
江苏省白酒消费升级明显，白酒主流消费价位带从 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元， 进入次高端价位带。安徽省白酒主流消费价位带从 2000-2006 年的 40-80 元升级至当前 200-300 元。江苏、安徽新兴战略产业的快速发展有望支撑省内经济、居民购买力持续提升，推动省内白 酒消费水平进一步提升。
返乡人数增加支撑区域酒企动销
以安徽为 *** 的省份春节期间白酒动销深度受益于返乡人数增加、婚宴集中举办，经销商、终端 库存压力大幅减轻，省内白酒渠道健康度提升，形成良 *** 循环。根据微酒，安徽的省外返乡人数 占比从 2022 年春节约 30%提升至 2023 年春节超过 70%，直接增加同学会、战友会、亲戚会等 数量增加，带动白酒消费。另一方面，安徽的婚庆市场需求在 2023 年春节爆发，大幅提升 100- 200 元白酒消费。 横向对比，23Q1，今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒等区域酒企业绩增速在行业中位于前列。在保障 增速的基础上，部分酒企积极谋划品牌和产品结构高端化发展，例如江苏省酒企今世缘计划推出 新品六开，洋河强化梦 6+的增长，有望进一步提升区域酒企的品牌力。
综合，一方面，江苏、安徽新兴产业发展助推经济增长和消费升级；另一方面，安徽等省份区域 酒企春节动销强劲、渠道健康度提升，部分区域酒企在保障增速的基础上积极谋划品牌高端化发 展；结合区域酒企当前估值处于较低区间，我们认为区域酒企的投资机会值得把握。
财政政策积极，宏观流动 *** 充裕
宏观流动 *** 充沛，经济温和复苏。2023 年以来，我国 M2 当月同比维持在 12%以上，显示较充裕 的资金流动 *** 。为支持 *** 后实体经济复苏，我国存款准备金率分别在 22 年 12 月和 23 年 3 月迎 来下调；当前我国5年LPR为4.3%，为三年以来的低位。根据2022年12月 *** 经济工作会议， 2023 年将坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动 *** 合 理充裕。积极的财政和稳健的货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而言是一个有利的前置信 号。
商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复
固定资产投资额同比增长，预计将推动白酒需求增速提升。23 年 1-3 月，我国固定资产投资完成 额月度累计同比在 5%以上，4 月同比增速为 4.7%。另一方面，当前消费呈现弱复苏态势，财政 部强调将通过加大基建支出来加强宏观政策调节力度，预计将催生商务白酒饮用需求提升。
工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，企业开工率提升。我国工业增加值在 23年 2 月以 来当月同比增幅扩大，23 年 2 月、3 月、4 月分别同比增长 18.8%、3.9%、5.6%。2023 年 2、 3、4 月，我国全社会用电量当月分别同比增加 11%、6%、8%；其中第二产业分别增加 20%、 6%、8%，预计加工制造产业开工较早；第三产业分别增加 4%、14%、18%，预计现代服务业或 商业开工率逐渐提升。
从出行情况来看，23 年 2 月以来，北京、上海、深圳拥堵指数均出现大幅回弹（23 年 5 月 1 日-5 月 7 日拥堵指数下降预计因假期居民出行）；北京地铁客运量也在 23 年 2 月以来快速上涨，线下 出行人数增加。我国国内航班执行航班数量在 22 年 12 月以来快速上涨，预计主要因跨地区商务 活动数量增加。 综合以上多个维度，我们认为全国商务活动正处于有序复苏的状态，将催生商务用酒需求，白酒 动销将同步受益。
可支配收入增速回升，居民消费力有所提升
居民层面，23 年 4 月我国 16-24 岁就业人员调查失业率为 20.4%，环比 23 年 3 月提升 0.8pct， 显示较高的青年就业压力；总体来看，23 年 4 月我国城镇调查失业率为 5.2%，环比 23 年 3 月下 降 0.1pct，相较 22 年 12 月下降 0.3pct，城镇整体失业率正在降低。
多迹象显示居民消费力逐步恢复。消费端，我国社会消费品零售总额在 23年以来迎来向上拐点， 23 年 2 月、3 月、4 月分别同比增长 3.5%、10.6%、18.4%，涨幅边际扩大，居民消费力逐渐恢 复。从旅游情况来看，海南 5A 景区消费平均 *** 自 22 年 10 月以来边际上涨，23 年 2 月以来涨 幅增大，显示旅游需求旺盛。
综合，我们认为消费复苏正逐步展开，这将 *** 次高端酒景气度回升，引领行业势能向上。
三、啤酒：吨价提升成本下降，啤酒盈利弹 *** 可期
3.1 啤酒总量趋于稳定， *** 上行坚实有力
*** 控制后产销量快速恢复，长期销量趋于稳定
国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后开始下滑，近年来逐步企稳。2020 年，受 *** 冲击，啤酒 产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；21 年产量恢复至 3,562 万千升，同比提升 5.6%；22 年，啤酒 产量提升 1.1%至 3569 万吨。边际上， *** 干扰因素影响减弱，23Q1 啤酒产量同比提升 4.5%； 23 年 3 月、4 月产量分别同比提升 20.4%、21.1%。
行业价升趋势明显，头部企业引领升级
回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99 年至 04 年，国内啤酒 以量增为主，以华润雪花为 *** 的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规 模以上企业的产量和吨价 CAGR 分别为 8.1%和 0.3%。2）05 年至 13 年，国内啤酒公司以提升 销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价 增速，CAGR 分别为 8.3%和 5.2%。3）14-17 年，13 年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行 业增长的驱动力发生切换， *** 提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR 分别为1.8%和 3.9%。4）18 年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体 *** 提价进一步 带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点。国内啤酒产量和吨价延续 2018 年以来的量稳 价升趋势，2022年产量和吨价分别上升1.1%和8.9%；2018年至2022年产量年复合增长0.2%， 吨价年复合增长 4.7%。
主要啤酒公司呈现相同的发展趋势，2017 年至 2022 年，华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒的销量 CAGR 分别为-1.3%、0.3%和-1.9%，吨价 CAGR 分别为 4.8%、4.1%和 6.9%，吨价稳定提升。 2022 年，啤酒公司延续价升趋势，以青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒为例，22 年吨价分别同比 提升 4.8%、6.8%和 3.6%。
啤酒板块估值分析
2022 年，啤酒板块市值增长 1%，其中盈利增长 8%，PE 下滑 6%。23 年 1-4 月，啤酒板块市值 增长 2%，其中盈利增长 3%，PE 下滑 1%。23 年 5 月 25 日，万得啤酒行业指数 PE 为 39 倍， 根据 Wind 一致预期，以 5 月 25 日为估值节点，2023、2024 年 PE 预计为 34、28 倍。
从啤酒个股来看，燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、惠泉啤酒当前的预期估值均为 2019 年以来的 20%百分位及以内，估值水平较低。
3.2 原料 *** 整体下行，控费增效提升盈利弹 ***
预计啤酒成本在 2023 年呈现前高后低趋势
进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦， 大麦进口均价上行明显，22 年全年平均涨幅在 38%左右。23 年 3-4 月，国内大麦市场供应整体 宽松，进口大麦 *** 有所回落；预计俄乌冲突将导致大麦供给持续受到影响，我们预计 23 年进口 大麦 *** 将维持小幅增长。 玻璃：22 年以来玻璃 *** 有所下行， 22 年全年平均跌幅在 17%左右，2023 年 1-5 月玻璃 *** 涨 幅在 16%左右。玻璃的主要原材料纯碱 *** 持续回落，23 年 6 月 9 日 *** 较 23 年 3 月高点下滑 约 28%，预计下半年玻璃 *** 将相应回落。
铝锭：铝价在 21 年大幅上涨后，22 年回调约 4.6%。2023H1，欧洲能源 *** 高企，拖累海外电 解铝复产节奏；此外，主产地之一云南遭遇枯水季， *** 水力发电，预计电解铝将减产。综合， 2023 年 1-5 月铝 *** 下降 3.3%，处于相对供需紧平衡状态；伴随欧洲能源 *** 下滑，预计 2023strong 铝锭 *** 有望回落。 瓦楞纸：瓦楞纸 *** 自 2021 年底以来有所回调，22 年继续回调 13%。展望 23 年，瓦楞纸产能 持续释放，而消费仍处于筑底阶段，23 年 1-5 月瓦楞纸 *** 下降 8%；预计伴随消费逐步提振， 瓦楞纸下半年 *** 可能回升。
综合而言，2022 年，尽管进口大麦 *** 较高，下半年铝锭、玻璃、瓦楞纸 *** 有所回落，啤酒行 业整体成本压力有所缓解。 预计2023年进口大麦 *** 呈现小幅增长，铝锭、玻璃 *** 呈现前高后低的走势，瓦楞纸 *** 可能 呈现前低后高的走势。一般而言，头部啤酒公司会提前对大麦进行锁价，因此预计 23 年大麦成本 压力可控。考虑到铝锭、玻璃成本占比较高，预计啤酒行业成本压力将在 23strong 逐渐减轻。 由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料 *** 变动约半年至一年左右。对比青岛啤酒单位成本同比涨幅在 21Q4 见顶，此后持续收窄， 23Q1 单吨成本同比下滑 9.9%，原材料成本压力减轻。
关厂增效控制费用延续，啤酒厂商盈利能力稳步上行
在成本压力的催化下，关厂去产、停止 *** 战逐渐成为行业 *** ，2015 年开始啤酒板块毛销差整 体呈现上升趋势。
我们预计头部啤酒企业未来盈利仍有提升空间，主要因为：1）23 年下半年原材料 *** 有望回落， 成本压力减轻，头部啤酒企业毛利率有望在 22 年基础上回升；2）市场格局区域稳定，费用投放 收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。
3.3 青啤华润稳中求进，珠江结构快速提升
青岛啤酒：市场波动不改吨价上行趋势，弱势地区盈利明显改善
在结构升级和产品提价的驱动下，青岛啤酒自 2021 年以来每个季度的吨价都保持稳定的同比提 升，平均提升幅度在 5%左右。当前 *** 对线下消费场景的冲击趋弱，公司的销量增速也趋于平 稳，23Q1 销量增速达到 7.5%（yoy+10.3pct），业绩增速确定 *** 进一步提升。拆分青啤的各区域 情况，可以发现核心市场山东净利率稳步上行，2022strong 华南、华东、东南地区净利率同比分别 提升 11.7pct、16.3pct、5.5pct，由亏转盈。
华润啤酒：啤酒龙头加速高端化，收购金沙增厚盈利水平
作为国内啤酒销量龙头，华润啤酒的吨价水平在头部啤酒公司中处于较低的位置，但公司近年来 加速推进高端化战略，吨价提升速度较快。近几年中，除了 2020 年因 *** 导致公司吨价同比有 所下滑外，其余年份均保持提升趋势，2021 年来半年度吨价平均同比增速达到约 5.6%。2022strong， 公司次高档及以上产品销量为 96 万千升，同比增长 15.9%，占销量比重达到 20.0% （yoy+2.4pct）。结构升级和产品提价战略推动公司盈利能力向上。
此外，23 年 1 月，公司已完成金沙酒业收购，正式进军白酒行业，有望在未来进一步提升公司的 盈利水平。金沙酒业作为酱酒头部企业之一，近年来销售额快速增长，2019 年至 2021 年从 9 亿 元增长到 36 亿元，2022H1 实现收入约 20 亿元（yoy+14.9%）；且其盈利能力突出，2021 年净 利润达到约 13 亿元（对应 36%的净利率水平），2022H1 实现净利润 6.7 亿元（yoy+11.7%）。
珠江啤酒：产品结构快速升级
公司坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）品牌战略，明确品牌高端化发展道路，近年 来产品结构快速升级。2019-2022 年，纯生销量占比从 38.3%提升至 49.4%，其中 97 纯生销量占 比从 2.2%提升至 16.5%。2022 年，公司啤酒吨价为 3682 元/吨，同比提升 3.6%；2019-2022 年 吨价平均年增速为 3.1%，结构高端化成果明显。
分地区，2022 年珠江啤酒在华南地区、其他地区收入分别为 46.2 亿元（yoy+7.4%）、3.1 亿元 （yoy+30.8%），弱势地区展现高增速，开始发力贡献增量。2022 年，公司在广东、其他地区经 销商数量为 512、6 *** 家，分别同比减少 6 家、增加 150 家，省外地区大规模 *** ，进一步支撑 省外收入增长。
四、软饮料：细分赛道亮点频现，关注龙头成长价值
4.1 软饮行业稳中有升，新消费需求崛起
软饮行业长期稳步增长
回溯历史，国内软饮料行业经历了以下历程：1）90 年代至 03 生产工艺逐步成熟，果汁饮料、茶 饮料、包装水迅速壮大。2）03 年至 08 年，经济高增带动行业扩容， *** 增强健康关注，细分品 类齐头并进加速发展，功能 *** 饮料渗透率逐步提升，碳酸饮料占比下降。3）08 年至 15 年，行业 波折见底，细分赛道竞争激烈，包装水及泛功能饮品崭露头角。4）2015 年至今，成熟品类总量 见顶，健康化、无糖化市场蓬勃发展。 市场规模来看，参考欧睿国际的数据，我们在软饮料的基础上，将乳制品中的植物蛋白饮料（牛 奶替代饮料）、以及酒饮料中的预调酒市场规模一并加入，计算得出 2022年国内饮料市场规模达到约 6731 亿元，12-22 年 CAGR 约 4.9%。2015 年来国内饮料市场规模增速有所下降，主要因 为瓶装水、即饮茶等主要品类增速放缓等。 拆分品类，市场规模领先的品类包括瓶装水、即饮茶、碳酸饮料、果汁等，22 年市场规模分别达 到约 2260 亿元、1139 亿元、1152 亿元和 738 亿元；近 3 年来增速领先的品类包括预调酒、即饮 咖啡、功能饮料和碳酸饮料等，19-22CAGR 分别达到 20%、8%、8%和 8%。
板块估值情况
2023年1-5月（截至5月26日），软饮料板块市值增长7%，其中盈利增长19%，PE下降10%。 2023 年 5 月 26 日，板块 PE 约为 30 倍，估值较为合理；根据 Wind 一致预期，以 5 月 26 日为估 值节点，2023、2024 年 PE 将降至 26、21 倍。
从软饮料公司动态估值水平来看，当前农夫山泉、东鹏饮料、李子园、承德露露的预期 PE 处于 2019年以来的55%百分位及以下，较为合理。当前农夫山泉、东鹏饮料、李子园、承德露露、香 飘飘的预期 PE 处于 2014 年以来的 55%百分位以下。
新消费需求崛起，细分赛道快速成长
在饮料整体增速放缓的背景下，受益于新的消费需求兴起，部分细分赛道正加速崛起，健康化、 无糖化趋势明显。我们认为在消费升级的大趋势下，包括健康化、无糖化、品质升级、自然环保、 功能 *** 需求以及女 *** 消费等因素是新赛道快速扩张的重要驱动力。由此，包装水、植物蛋白饮料、 NFC 纯果汁、无糖茶饮、无糖气泡水、能量饮料、即饮咖啡、预调 *** 等成为当下国内饮料赛 道里的重要高景气赛道。
国内消费者愈发重视健康。随着收入水平上升，居民在温饱的基础上更加关注健康等高阶需求。 根据益普索的调查，2018 年到 2021 年中国消费者对健康的关注度由 71%提升至 86%。健康化的 需求衍生出无糖化、品质升级等 *** 度需求，是推动包装水、植物蛋白饮料、纯果汁、无糖茶饮 等饮品的重要驱动力。 无糖化以及低糖化成为重要需求趋势。当下，全球居民普遍面临能量摄入过多而导致的糖尿病等 疾病的困扰；根据 IDF 的数据，2015 年我国糖尿病患者达 1 亿人，2030 年预计将达到 1.4 亿人。 结合益普索的调查，中国消费者对健康饮料需求的前五大考虑中，选择天然无添加的人占比更高，约为 36%，正契合无糖饮料的特点。同时，有 78%的中国消费者表示，会考虑无糖饮料产品。随 着消费者健康诉求提升，对糖分摄入愈发谨慎，饮料消费正由传统的含糖碳酸饮料、茶饮料、果 汁饮料转向“无糖化”饮料。根据艾媒咨询，2023 年中国消费者购买无糖饮料时，对口味、 *** 的关注度较高，同时也关注包装、宣传等因素。
细分品类，2023 年受中国消费者欢迎程度较高的无糖饮料包括无糖碳酸饮料（无糖可乐、元气森 林、无糖苏打水等）、无糖茶饮料（东方树叶、无糖乌龙茶等）、无糖果蔬汁、无糖含乳饮料等， 无糖饮料的品类趋向多元化，可供消费者的选择日益增多。
4.2 饮料龙头新品迭出，原料 *** 回落盈利有望改善
4.2.1 包装水茶饮无糖化发展，将受益原料 *** 回落
从细分板块上看，包装水为软饮类之一赛道。据欧睿国际的数据，2010 年到 2022 年，中国包装 水零售市场规模从 652 亿元增长至 2260 亿元，CAGR 达到 10.9%。从包装水的不同消费场景来 看，即饮多为小规格包装，稳定增长；会议、员工饮用等办公场景以及中大规格包装为主的家庭 日常消费增速领先。细分包装水行业各品类来看，源自自然水源的天然水、天然矿泉水增速较高， 行业呈现高端化、健康化、天然化趋势。
包装水行业中，农夫山泉稳居龙头地位，22 年市场份额约 12%，华润怡宝、百岁山、康师傅、娃 哈哈市占率分别为 8.3%、5.3%、3.2%、2.2%。
茶饮行业渐入成熟期，无糖化趋势明显。根据欧睿国际数据，其中 2020 年由于新冠 *** 影响， 行业整体规模下降，中国茶饮料行业市场规模为 1032 亿元。2021、2022 年中国茶饮料行业市场 规模持续恢复，2022 年为 1139 亿元，同比增长 5.0%。 无糖茶饮高速增长，提升空间充裕。据 Frost & Sullivan，2016 年至 2020 年，无糖茶饮零售规模 CAGR 高达 37%，市场份额由 2%提升至 7%，而含糖茶饮 CAGR 仅为 1%，茶饮行业无糖化趋 势明显。
竞争格局松动，新旧品牌趋势分化。据欧睿国际，近年来康师傅、娃哈哈等传统品牌零售销量增 长趋缓或出现下降趋势，东方树叶零售销量持续上升，茶Π在经历 16-19 年的快速增长后增速放 缓。从销量来看，国内茶饮行业竞争格局出现变化，传统品牌面临品牌老化、销量下滑，新品牌 则凭借精准的市场 *** 、营销曝光等获得消费者青睐。
受益 PET 瓶 *** 下降，茶饮企业有望展现利润弹 ***
2022H1，原油 *** 上涨导致下游产品 PET 等原料 *** 也出现明显上涨，对茶饮企业的盈利能力 造成不利影响。2022 年，农夫山泉毛利率为 57.45%，同比下降 2.01pct。2022strong 以来至 2023 年 6 月 7 日，国内 PET 切片 *** 持续回落，距离高点下滑约 26%，将缓解茶饮企业成本压力，茶 饮企业具有利润弹 *** 。
农夫山泉稳定成长，新品频出巩固增长基础
虽然有 *** 的冲击，2022 年农夫山泉整体实现增长，体现了软饮料龙头公司的较强竞争力底蕴。 包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料和其他产品的营业收入分别同比增长 7.1%、50.8%、 3.9%、10.1%和-22.7%，合计增长 11.9%；营业利润分别增长 27.5%、109.6%、42.2%、47.0% 和 79.4%，合计增长 44.9%。 22 年以来公司继续通过推出新品的方式拓展增长点，茶π推出柑普柠檬茶和青提乌龙茶新口味、 西柚 *** 茶和柚子绿茶 900ml 畅饮装等。东方树叶推出季节限定新品龙井新茶、桂花乌龙。农 夫果园推出五款全新升级 30%果汁饮料。炭仌创新推出精品咖啡产品耶加雪菲的即饮咖啡。此外， 公司推出全新碳酸茶系列产品汽茶，包含百香乌龙、青柑普洱、黄皮茉莉三种创新口味。
香飘飘即饮板块占比提升，新品受到市场关注
持续发力即饮板块，冲泡提价盈利提升。香飘飘在稳固冲泡板块基本盘的基础上，即饮板块持续 发力。2023Q1，即饮类实现收入 2.12 亿元，同比增长 34.3%。22 年，公司核心聚焦 70 城，提 升即饮业务销售势能；武汉、长沙、成都等重点城市即饮产品的销售额增速均超过 15%。2018- 2022 年，即饮类占收入比重从 13%提升至 21%。冲泡板块，公司从 2022 年 2 月起对经典、好料 系列实施提价，22Q3 提价基本完成，22Q4 提价策略在销售旺季执行到位，提升产品营收、盈利 能力。 公司积极推新，新品制造亮点。22 年，公司积极推出冲泡类、即饮类新品，包括香飘飘芝芝/生 椰牛乳茶、珍珠牛乳茶，MECO 荔枝百香、芒果芭乐新口味果汁茶、瓶装果汁茶“有梅有鸭”、 香飘飘瓶装牛乳茶，兰芳园冻柠茶、联名款燕麦奶茶等，其中兰芳园冻柠茶、香飘飘瓶装牛乳茶 为公司重点投入的新品，于 23 年 3 月开始铺货，Q1 销售额即达到 3500 万元。
4.2.2 能量饮料持续扩容，东鹏饮料推进全国化布局
能量饮料市场高成长，东鹏特饮份额提升
生活和工作节奏加快是当下重要的社会变化之一。《2019 年中国人睡眠 *** 》的数据显示，每 天熬夜的人群中 90 后超四成、00 后近三成，年轻群体的睡眠时间倾向于推迟。快节奏的生活习 惯下，消费者的提神需求上行，加班、熬夜等场景中咖啡饮料、能量饮料的消费量保持增长。
据欧睿国际数据，除了受 2020 年 *** 影响下滑，近年来能量饮料的市场规模保持较高增速。 2022 年，国内能量饮料市场规模达到约 602 亿元（17-22CAGR+10.5%）。对比海外市场，2022 年中国能量饮料人均销量约为美国的 1/5、日本的 1/2，国内能量饮料仍有很大提升空间。 从竞争格局来看，能量饮料市场中红牛仍占据之一的位置，但由于华彬集团和泰国天丝之间的商 标 *** 原因，华彬红牛面临合资工厂停产、泰国天丝停供香料、不能打广告等负面影响，这为国 内能量品牌提供了良好的抢占市场份额的机会。目前国内品牌中，东鹏特饮的领先位置，体量和 知名度逐步接近红牛，处于行业第二的位置，未来通过持续的营销宣传、渠道建设以及品类推广 等，东鹏特饮仍有很大的成长空间。
东鹏饮料省外区域快速增长，毛利率边际改善
以广东为基地市场，东鹏饮料积极推动全国化布局。22 年，公司省外市场增长受 *** 影响较小， 华东、华中、广西、西南、华北地区收入分别同比增长 32.4%、39.9%、26.8%、56.8%、80.4%， 省外市场高速增长。公司经销商数量继续提升，截止 23Q1 达到 2793 家，较年初增加 14 家，同 比增加 355 家。截至 23 年 4 月 21 日，公司在全国的活跃终端网点数量超过 300 万家，相较 21 年年末增长近 100 万家。 国内功能饮料市场仍处于快速成长阶段，公司在省外市场仍有较多的空白市场可以开拓，行业成 长叠加 *** 铺货，公司未来几年仍有望保持较高的增速。终端 *** 作上，公司通过冰柜投放、冰冻 化陈列等方式提升产品曝光度，推动产品动销改善。22 年，公司推出生榨油柑汁等新品，继续丰 富产品矩阵，对于打造新的增长点具有重要意义。
聚酯切片（PET）、白砂糖原材料成本上涨对 22 年公司盈利造成较大的压力，随着大宗商品的价 格迎来拐点，公司未来原材料成本有望迎来拐点，进而改善毛利率水平。边际上，聚酯切片的价 格在 22 年 6 月份已经见顶，23H1 开始出现回落的趋势；白砂糖 *** 目前处于相对高位，但总体 来看公司成本压力有所缓解，23Q1 毛利率同比增加 0.34pct。
4.2.3 预调酒市场快速增长，百润新品强爽势头强劲
预调酒行业稳步增长，竞争良 *** 趋向多元化
预调酒在国内仍处于发展的早期阶段，市场规模稳步增长；19-22 年，行业规模从 11 万千升增至 26 万千升，CAGR 高达 31.7%，2022 年同比增长 21%，预计未来将持续稳步增长。百润股份作 为预调酒行业的龙头企业，其旗下品牌锐澳展现多方位优势，份额稳居预调酒之一，市占率达 67.60%。
海外预调酒延续扩容趋势，相对比国内预调酒市场仍有较大发展空间。2022 年，美国、日本预调 酒销量为 297.9、179.4 万千升，分别同比增加 16.4%、5.2%，仍处于稳步增长阶段。2017-2022 年，美国、日本预调酒销量 CAGR 分别为 27.7%、8.7%。2022 年，我国预调酒销量仅为 26 万千 升，人均销量低于 0.2 升/人，对标美、日，存在较大提升空间。
竞争从同质化转向差异化，行业健康度提升。14-15 年，随着 Rio 品牌规模快速增长，一批仿冒 品牌随之出现，在产品、包装、宣传等方面与 Rio 相似度高，市场呈现较激烈的恶 *** 竞争。当前 阶段，公司主要竞品包括贝瑞甜心、梅见、红动、夏日纷、空卡等品牌，这些品牌在品牌调 *** 、 细分赛道、产品口味、包装、消费场景等方面有所差异，行业竞争格局转向健康式发展。
百润强爽势头强劲，华北市场展现高增速
2022 年以来，百润股份加强 RIO 的营销动作，肖战代言贡献较大热度。公司近年来邀请多位明 星为 Rio 品牌进行代言，取得不错效果。2019 年以前，RIO 营销强调打造女 *** 饮用的场景，代言 明星主要以女 *** 为主，通过强调“女生也可以喝”来拓展 *** 别界限。2019 年以来，公司代言明星 中男 *** 占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、强爽酒精度有所提升，男 *** 消费群体占比增 大。此外，各位代言明星各自传达不同的情感、个 *** 等状态，有助于拓宽产品的消费场景。2022 年 9 月，公司公告肖战成为全系列产品全球代言人，有助于提升公司产品的热度。 22 年强爽的营销活动持续加强：3 月开展强爽 8 度不信邪挑战活动，同时配合校园线下活动；7 月，植入综艺《快乐再出发》；9 月，和游戏永劫无间联名。一系列活动后，9 月强爽在抖音和小 红书平台上爆火，在搜索指数、抖音品牌榜上等均有亮眼的表现。从销售表现来看，强爽动销强劲，终端复购率较高，2023 年前 4 月强爽销售额占总体销售额比重约 50%，已然成为核心大单 品。
百润渠道建设稳步推进，加强全国化扩张。2022 年，公司分地区收入中，华北、华东、华南和华 西地区分别为 4.1 亿元、11.1 亿元、6.5 亿元和 3.7 亿元，华东地区仍是公司收入的主要来源，占 比 44%；其他地区收入占比为 56%（yoy+4.6pct）；华北市场收入同比增长 26.7%，增速领先， 成为公司新兴的潜力市场。前期公司区域发展的重点在一二线城市以及沿海市场等，预计未来公 司在华北等区域的扩张和下沉空间仍较大。 线上渠道方面，2022 年以来整体表现弱势，1-9 月累计同比下滑 23%；但随着强爽的出圈，10 月 当月增速达到 82%，1-12 月累计降幅收窄至 13.5%。23 年 1-4 月 Rio 线上累计销售额同比下滑 21%，预计主要因去年同期 *** 封控下线上销售基数较高。
五、乳品：奶价下行格局改善，关注细分赛道机会
5.1 乳品整体稳定增长，液奶增速边际放缓
乳制品行业中长期有望保持个位数增长趋势
2022 年，我国规模以上乳制品企业营收为 4717 亿元，同比增长 1.1%；拆分量价，产量增长 2.0%，吨价下滑 0.9%。我们预期未来中长期规模以上乳制品企业营收仍将保持个位数增长趋势。
拆分品类来看，据欧睿国际的数据： 2022 年，白奶（包括常温、低温白奶）、酸奶（包括常温、 低温酸奶）、婴幼儿奶粉、植物奶、奶酪的规模分别为 2613.26、1386.17、2001.36、406.76、 142.94 亿元。从增速来看，2022 年奶酪、黄油和涂抹酱、白奶、植物奶规模增速分别为 9.0%、 8.7%、7.4%、5.8%，排名领先；奶酪当前基数较小，处于高速增长阶段；白奶受益于营养摄入 需求提升，增速较高。展望2023年，预计奶酪仍将保持较快增速，白奶将保持个位数稳定增长。
板块估值水平分析
2023 年 1-5 月，乳制品行业指数（中信）相比年初下滑 8%。
分公司，乳品个股（除天润乳业）当前估值预期都处于 2019 年以来的 30%百分位以内，整体估 值水平较低。天润乳业当前估值预期处于 2019 年以来的 40%百分位以内，较为合理。
牛奶集中度提升，高营养产品增速居前
牛奶集中度提升，龙头地位稳固。根据京东发布的《2023 年京东牛奶趋势洞察 *** 》， MAT2023 京东平台牛奶品牌集中度进一步提升，CR3 由 59%提升至 65%，CR5 由 68%提升至 72%，CR10 达到 82%。蒙牛、伊利、三元等龙头品牌稳居前三名。 高营养牛奶增速居前，多元化产品百花齐放。MAT2023，京东平台上娟姗牛奶、高蛋白牛奶、 A2 牛奶、有机牛奶等高蛋白、高钙产品增速居前，体现消费者对于营养摄入的需求愈发明显。调 制乳浓牛奶、水牛奶等增速较高，多元化产品获得青睐。
伊利股份 2022 年、2023Q1 实现液体乳收入 849.26 亿元（yoy+0.02%）、217.41 亿元（yoy2.6%）；而以光明乳业、三元股份、新乳业和天润乳业为 *** 的区域市场收入占比较高的乳业， 2022 年液体乳收入合计增速为 1.3%，2023Q1 增速为 1.1%，均出现收入增速放缓的趋势。预计 弱消费复苏的背景下，居民消费力受到一定影响。
5.2 鲜奶奶酪保持高增，奶粉份额向头部集中
受液奶增速放缓影响，国内乳制品企业加大布局新品类，主要方向包括低温鲜奶、奶粉和奶酪等。
低温鲜奶：受益于消费升级，鲜奶增速较高
随着居民健康意识增强及消费水平提升，消费趋势逐渐从常温白奶向低温鲜奶升级。头部企业中， 蒙牛、伊利、光明等加速布局。蒙牛乳业低温鲜奶业务 19 年、20 年、21 年、22H1 的收入增速 分别达 100%、100%、85%和 25%，其中每日鲜语品牌收入增速分别达到 500%、150%、80% 和 40%。2022 年全年，每日鲜语实现高于市场水平的高速增长。22H1，伊利股份低温鲜奶业务 增速超过 40%；2022 年，新乳业鲜奶业务增速超过 15%，保持双位数增长。
奶酪：行业处于发展初期增长空间大，原料 *** 回落有望推动盈利提升
奶酪在国内仍处于产业发展的早期阶段，人均消费量低，未来增长空间大。据欧睿，2022年我国 奶酪零售端市场规模为 142.9 亿元，同比增长 9.0%。根据中国奶业协会《奶酪创新发展助力奶业 竞争力提升三年行动方案》，到 2025 年全国奶酪产量达到 50 万吨，奶酪零售市场规模突破 300 亿元。从市场格局来看，根据凯度消费者指数家庭样本组，2022 年妙可蓝多奶酪市场占有率超过 35%，奶酪棒市场占有率超过 40%，稳居行业之一并持续扩大领先优势。伊利奶酪业务也快速成 长，根据欧睿国际，2022 年伊利奶酪市场份额已经排名国产第二。
2021strong 至 2022 年初，干酪 *** 持续提升，导致奶酪企业盈利承压。2022 年，妙可蓝多奶酪业 务毛利率为 40.7%，同比下滑 7.8pct。2022 年 4 月以来，干酪 *** 回落，23 年 6 月 6 日较 22 年 4 月高点下滑 28%；以妙可蓝多为 *** 的奶酪企业有望受益。
奶粉：出生人口有望企稳回升，新国标下份额向头部集中
近年来，我国年新出生人口数量持续下滑，2022 年为 956 万人，同比下滑 10.0%；我国实施三孩 政策，各地 *** 纷纷推出三孩政策配套措施，有望支撑出生人口企稳回升，进而支撑婴配粉的市 场规模增长。2023 年 2 月，我国奶粉新国标正式 *** ，行业加速洗牌，市场份额向具备技术优势 和产品优势的头部企业集中，中国飞鹤等头部企业将受益。 2022 年，伊利股份奶粉及奶制品收入 263.6 亿，同比增长 62%，高速增长主要来源于澳优并表 等；23Q1，伊利奶粉及奶制品收入 74.4 亿，同比增长 38%，仍维持较高增速。中国飞鹤在 2022 年实现收入 213.1 亿，同比下滑 6%，主要因公司在 22 年上半年主动调整渠道库存。公司新品卓 睿渠道推力较强，月销售突破并站稳 3 亿元，22 年全渠道份额增速领先。
5.3 奶价下行、结构优化叠加费控，头部乳企盈利有望增长
原奶供给逐步改善，奶价持续回落，后期奶价降幅可能收窄
2021Q4 起，我国原奶 *** 步入小幅回调区间；2023 年 5 月，我国原奶均价为 3.88 元/公斤，同 比下滑 6.7%；23 年 5 月 24 日原奶 *** 相较 2021 年 8 月高点下降 11.9%，乳企成本压力逐渐缓 解。
从供给角度来看，奶价下滑主要受益于上游牧场产能扩张。2022 年，我国奶牛数量达到 *** 0 万 头，同比增长 3.2%，相比 2019 年增长 4.9%，主要因奶价上涨周期中乳企联合上游牧场积极扩充 原奶产能。 从进口端来看，2021年、2022年、2023年1-4月我国进 *** 牛数量分别同比+36%、-7%、-48%， 边际减少，预计将对原奶 *** 形成一定支撑，后期奶价降幅可能收窄。
奶价下行、结构优化叠加费用控制，看好后期盈利增长
回顾历史，原奶 *** 上行阶段，乳企毛利率承压；原奶 *** 下行阶段，乳企毛利率则有望受益。
受益于原奶 *** 下降以及奶粉等高毛利产品占比提升，伊利股份 2022 年毛利率同比提升 1. *** pct。 2023Q1，伊利股份毛利率同比下滑 0.70pct，但受益于销售费用率同比收缩，毛销差同比提升 0.42pct。在原奶 *** 下降的周期内，仍需重点关注乳企费用投放的节奏。
（本文仅供参考，不 *** 我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
导语：同业竞争迟早会来，行业洗牌不可避免。
作者丨任文青Andy
“下午就带厂家的领导去零食店的总部，看能不能讨论出解决方案。”上周走访市场，说到当下爆火的量贩零食店，一位经销商老板如此对我说道。
她说的是 *** 问题。量贩零食店主打低价，这冲击了部分品牌的价盘，冲突不可避免。
这位经销商对我说：
量贩零食店结款很好，相对于其他渠道，不需要陈列、地堆等维护动作，也没有各种进场、条码费用，做起来比较简单。但现在走量越来越大，冲击了品牌的价盘，作为中间商她也没办法，只能对接双方，看看有无折中方案吧。
去年开始，量贩零食店突然成为行业关注焦点。
资本加速进入，媒体密集报道，各零食店品牌疯狂开店；上游品牌商或积极拥抱，或持续观望；经销商有的嗤之以鼻，有的忧心忡忡。咨询加盟的人踏破门槛，有人认为是难得的创业机会；但也有人保持“冷静”，以一种“先知”的口吻，质疑谁才是最后的得益者。
无论各方态度如何，量贩零食店成为近年消费行业为数不多的快速增长领域，这是不争的事实！
量贩零食店为什么会出现？市场竞争格局如何，会有怎样的演变？对各方参与者又意味着什么样的机会和挑战？
渠道变革的机会
一个新赛道突然受到资本热捧，引起多方 *** 动，非常正常。
但赛道是资本的语言，回到行业本身，量贩零食 *** 店这种业态的出现，有其自身的逻辑。
唐光亮是零售行业的创业 *** ，2020年11月他成立了量贩零食店品牌“爱零食”，不到3年时间开了1000多家店，从湖南扩展到湖北和四川两省。
为什么投身量贩零食行业？
这两年商超客流下降，关门倒闭的越来越来多，在唐光亮看来，商超的颓势早就注定。
2000年之后大卖场和商超成为主流消费渠道，但互联网崛起后，先是把它的 *** 服装、家电等高单价高毛利的品类切走了，然后是各类标品，接着社区店又把生鲜产品切走了...现在人们进入大卖场，其实就是就近“逛”，主要买点“吃”的。
散装零食是大商超高销售高毛利的一个品类，现在的量贩零食 *** 店，高度垂直于这个品类，而且深入社区。它同时满足了消费者“逛”和“吃”的两种需求，量贩零食店既是顺应消费环境变化的产物，也是渠道变革带来的机会。
唐光亮的观点很有 *** *** ，渠道一直都是我们洞察行业变化的，一个底层视角。
近年来每次引起多方躁动的新模式，从早年的传统电商，到后来的社区团购、私域、O2O，一直到当下的短 *** 直播电商等等，无一例外，本质上都是渠道的变化。
零食行业当然也不例外，根据中信建投证券的行业报告，发展到到今天的量贩零食 *** 店，零食行业已经历几轮变革。
零食行业的演变
上世纪90年代之前，零食主要通过 *** 市场和路边摊售卖，产品比较单调，以瓜子、糕点等为主。
1990年到2000年，国外零食品牌纷纷进入中国，形成很多大单品，比如“德芙巧克力”、“乐事薯片”、“好丽友派”等，同时随着外资商超兴起带来的渠道红利，国内零食公司如达利园、喜之郎等纷纷出现。
2000年到2010年，商超进一步成为优势渠道，洽洽、有友等食品公司借势迅速发展，同时以来伊份、良品铺子等为 *** 的零食专营店的形式，在商超附近开店，实现了客群的精准分流，通过流量汇聚完成了消费者教育。
2010年到2018年，电商蓬勃发展，线上渠道的流量红利，带动三只松鼠、百草味等线上品牌的高速发展。
从2018年到现在，一方面，传统电商流量红利消失，三只松鼠等纷纷往线下布局。抖音、快手等兴趣电商的兴起，盐津铺子、劲仔、甘源等抓住时机，通过兴趣电商和私域流量的布局，实现快速增长。
另一方面，以2017年成立的零食很忙为标志，出现了量贩零食 *** 店这种新业态。它以散装零食为主打品类，绕过经销商从厂家直采，以现代感的室内装饰、生动化陈列和足够的低价吸引消费者购买，通过标准化门店输出快速在社区扩张。
去年开始一直到今年，量贩零食店得到了行业的极大关注。
零食很忙、零食有鸣、爱零食、赵一鸣、 *** 大人等公司的名字频频出现在媒体报端，有融资金额、开店数的信息，有资本的赛道分析，有零售行业的模式评估，有食品经销商对此的质疑......
这些报道，多是旁观者视角。
身在局中的量贩零食店创业者，是如何思考的？
800家门店是个槛
“现在是 *** 圈地时期，2024年8月，将开启C端 *** 战、收购战，大鱼吃小鱼，量贩零食店基本见分晓。”爱零食创始人唐光亮对新经销如此表示。
作为一线参与者，他对行业有自己的思考和判断：
2020年左右，是本地品牌自然生长阶段；2022年底开始，几大头部品牌开始跨省发展，大概经过一年半的 *** 圈地，C端 *** 战不可避免；2024年8月到年底，市场格局初定。
“2023年末，如果没做到800家门店，未来基本没戏了。”唐光亮说。
为什么这样讲？
量贩零食店的市场竞争，背后有两个摆脱不了的基本原则：
之一，连锁有一个共 *** ，距离保护。
第二，受制于物流和管理半径，品牌扩展需要时间。
从门店布局角度来看：
量贩零食店主要开在社区和商业街，一个品牌出现，第二个品牌随后一定会进入，但有两个品牌存在，第三品牌不可能不进入。一条街三个品牌可以生存，但第四个品牌活不了，因为流量不足以支撑。
从市场拓展的角度来看：
现在头部品牌向省外扩展， *** 圈地，会考虑当地市场的竞争格局，你去江西，我去湖北，你去广东，我去安徽，你去安徽，我去四川。
目前省域市场来讲，三强格局初显。湖南有零食很忙、爱零食、戴永红，江西有赵一鸣、零食很忙、吖嘀吖嘀，湖北有零食很忙、爱零食、零食玩家，四川现在有零食有鸣、爱零食，零食很忙很快就要进入......
一个省将以头部三强的格局，结束战斗，不同市场的交叉，最终全国将会出现10强。
2023年未超800家门店，为什么没有机会了？
量贩零食店带来的渠道变革，本质上规模和效率的胜出。头部品牌扩张，一些小品牌和本地品牌难以招架，因为自身没有造血功能，头部一天出货一千万，随便拿一个月的利润去打，小品牌根本扛不住。
没有规模效应，投资商、供应商、加盟商就不会加持，一定会被淘汰。
关于行业竞争格局，有行业分析师表达了类似的观点：
当前市场尚存在很多空白区域，还处于异业替代阶段，随着头部扩张加速，增量市场压缩，市场摩擦加剧，行业一定会进入同业竞争阶段，C端的 *** 战不可避免，门店净利率会出现下滑，到时候真正比拼的，其实是后端的规模和效率。
尚处于理 *** 竞争阶段的量贩零食各头部品牌，都在加紧扩军备战。
唐光亮则在朋友圈调侃，未来量贩零食店将是两fu的天下（指湖南和福建，湖南人“湖”和“福”分不清）。
湖南作为量贩零食店的首创之地，有零食很忙、爱零食、戴永红，四川的零食有鸣创始人来自湖南。福建的上市公司万辰生物近年持续加注量贩零食赛道，好想来、 *** 大人未来很可能成为万辰系品牌。
零售行业的创业 ***
在众多量贩零食店创业者中，唐光亮有些特别。
早年在传统商超干过9年，出来创业做便利店快乐惠，更高时有8000家店。后来又创立了快消B2B平台新高桥与社区团购平台考拉精选，在巨头扎堆进入时，唐光亮果断抽身社团行业，进入量贩零食店这个领域。
投资人愿意直接投钱给他，原因就是：他不亏股东的钱；治理公司有 *** ；判断重大决策的节点把握很好；懂得管理现金流。
有朋友说唐光亮创业的领域一直在换，但唐光亮却说：“他们哪里知道，我从最初创业做便利店加盟，到新高桥B2B供应链，再到考拉精选，一直到现在的量贩零食店，我都是围绕一个东西展开，没变过，就是社区小店、社区零售，ABC成就D”
量贩零食店，是唐光亮认定的一生一次的机会。
首先，这个市场足够大，1.5万亿的规模，而且经过这几年的发展，爱零食已上了牌桌。
其次，人到这个年纪，阅历、经验、资源、思考等等，都到了更好的时间。
朋友对唐光亮的评价是：拿过资本的钱， *** 盘经验丰富，既有洞察行业本质后战略思考的高度，也有长期接近市场一线而来的战术体感。
在长沙这个竞争对手环伺的地方，能够杀出重围，爱零食必须有自己的节奏和打法。
扎根两湖进入四川
2020年刚开始的时候，唐光亮采取了贴近竞争对手的打法。
这背后的思考是，根据霍特林法则，产品近似的竞争对手，彼此靠近，可以获得更大的市场份额，就像麦当劳和肯德基的门店总是挨着。
但有两点差异策略，一个是采取“直营+加盟”的方式，保持直营店和加盟店1：9的比例。在门店面积上，要大于对手，消费者之一眼感知要能形成高下对比，强化品牌印象；然后尽可能让利给顾客，增加销量，打击对手头部门店，直接拉低对手利润。
另一个是，免费加盟，同时对连续达到一定销售额的加盟商再补贴8-15万元不等的费用。
为什么要这么做？唐光亮说，爱零食其实把加盟店未来三到五个月的利润提前返给加盟商，因为对手已经有几百家店，爱零食必须追赶时间。
这个策略很有效，爱零食在各品牌扎堆的大本营湖南快速起盘，然后进入湖北市场，目前门店数达1000家，在两湖市场站稳脚跟后，唐光亮决定进入四川。
对于爱零食来讲，两湖是根据地，云贵川是大后方。根据唐光亮对市场格局的判断，一个省将有三强存在，四川目前有零食有鸣在牌桌上，但四川市场足以容纳3个品牌，各1000家店的规模。所以，四川是爱零食必争之地，1000家店是其目标。
优质“好 *** ”是关键
目前爱零食刚刚进入四川，开了不到100家店。他采取了在湖南湖北同样的策略，不收加盟费，提前返还8-15万。
一般人会觉得晚起步是劣势，但唐光亮认为后发恰恰是优势。比如，爱零食与竞争对手有所不同，品类上除了零食，还增加了 *** 的品类。
为什么增加这个品类？
唐光亮深耕零售行业太久，非常了解消费者，他认为，1000多个SKU，只做三四个生活用品，不影响专业 *** ，同时也提高了门店的盈利，而且也更加便于经营烟酒店、夫妻 *** 店的转型者加入。
认为量贩零食店只能做零食，既是先发劣势，也是创始团队的认知问题。
唐光亮一直没离开供应链和零售行业，按他自己的话说，他的创业都围绕“社区小店”展开，量贩零食店的本质，是“便利+零食”，“便利”是思考这个业态演化的基础。
根据既有数据，爱零食现在的加盟商，有很大一部分比例是过去从事服装、家居、母婴店加盟转型过来的，有小型实体店的从业者，也有食品饮料行业的经销商。
唐光亮深知，优质加盟商是决定爱零食发展的关键。
“北大清华的教授不是最牛的，最牛的是谁？ *** ，全国顶尖的 *** ，全被你们选去了，你比其他教授轻松多了！”
爱零食挑选加盟商非常严格，要通过面试、笔试、培训、严格选址等等。
唐光亮特别强调，爱零食不“养店”，就是要在较为成熟的社区和商圈开店，保证尽快盈利。标准上，县城店室内不能低于80平米，内街店面不要，负一层及二层以上不要，整个商圈（社区） *** 能力弱的不考虑。
从门口广告牌的颜色、材质，到店内温度、音乐、灯光，再 *** 品陈列，全部细节严格把控，尽可能地提升用户逗留时长。爱零食已经形成一系列标准，有专业团队帮助加盟商去把关。
对于当下很多人认为，量贩零食店就是“割韭菜”的说法，唐光亮说，经营不好就说是“割韭菜”，有这样的声音很正常。
这里有品牌方的问题，自身实力不够，最后沦为“收加盟费割韭菜”的确实有。
还有加盟商自己的问题。
之一，在于挑选加盟的品牌。为什么不选择在供应链、运营、品牌、资金实力方 *** 备优势的品牌？
第二，你在门店经营上是否上心？别人好好经营，你没事儿去打 *** ，怎么可能做好！
第三，你的资金够不够？别人有10万富余资金，你靠借贷腾挪，经营风险很大！
市场优胜劣汰，这是自然规律。
爱零食能做的就是，通过优化供应链效率，强化选品能力、品牌效应，通过门店运营指导，帮助加盟商尽快盈利，长期、持续做下去。
这里选品也很关键，唐光亮透露，因为他们的顾客集中在18-36岁之间，他硬 *** 要求选品负责人不能超过30岁，这是为了保证对年轻人消费偏好和风向的把握。
经过这几年的发展，量贩零食店品牌方直供的比例不断扩大，爱零食目前近8成的品是品牌直供，剩下仍通过经销商，这也是头部零食店的普遍水平。
有机构预测，量贩零食店的市场容量可以达到5万家。虽然同业竞争迟早会来，行业洗牌不可避免，但头部连锁品牌大概率会胜出，量贩零食店这个业态会存在、进化和发展下去。
随着采购量进一步上升，头部的一二线品牌基本会跟量贩零食店直接合作。部分 *** 中小品牌的经销商，仍有存在空间。
唐光亮表示：区县零食经销商可以选择与头部零食品牌强强联手在当地开店，爱零食可以给于足够大的支持。毕竟，新业态对传统食品经销商都会形成一定程度上的挤压，这是毋庸置疑的。
但可以肯定的是，经销商不会消失，说的是这个群体，但具体到一个地市、区县， *** 某个或多个品牌的经销商，他会不会消失，那就不一定了。地级市县城经销商有团队、有网点、有仓库，加盟合作可能是一个出路。
